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　　下半年當宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)下行趨勢可能觸底時(shí)，市場(chǎng)有可能出現顯著(zhù)的反彈行情

　　宏觀(guān)經(jīng)濟：周期性而非結構性下滑

　　全球/中國經(jīng)濟增長(cháng)可能在2009年下半年逐步企穩，中國經(jīng)濟的長(cháng)期增長(cháng)前景將保持不變。中國的長(cháng)期增長(cháng)潛力保持不變，即初露端倪的經(jīng)濟增長(cháng)放緩似乎在更大程度上是周期性而非結構性的下滑。

　　主要支撐：外匯儲備和宏觀(guān)政策

　　只要全球經(jīng)濟不陷入長(cháng)期的衰退周期，中國雄厚的財力/外匯儲備(1.9萬(wàn)億美元)和政府支持經(jīng)濟增長(cháng)的政策傾向應能幫助中國抵御中短期內的嚴峻經(jīng)濟挑戰。盡管宏觀(guān)經(jīng)濟的下滑將給上市公司盈利帶來(lái)壓力，但較低的估值、市場(chǎng)每股盈利和匯率預期的下調、市場(chǎng)情緒的低迷和政策的靈活性應會(huì )提供一定的下行保護。

　　股市走勢：滬深300指數到1980點(diǎn)

　　以鄧體順領(lǐng)銜的高盛(亞洲)研究團隊預計，到2009年年底時(shí)恒生中國企業(yè)指數和滬深300指數將分別漲至8900點(diǎn)和1980點(diǎn)，對應的全年股價(jià)回報率分別為53.4%和11.0%。預計對全球增長(cháng)前景的擔憂(yōu)和中國股票長(cháng)期價(jià)值之間的此消彼長(cháng)仍會(huì )主導上半年的股價(jià)走勢，可能將導致市場(chǎng)出現過(guò)度波動(dòng)和絕對總收益率較低的現象。

　　觸底時(shí)間：2009年下半年

　　2009年上半年市場(chǎng)可能依然震蕩，但下半年當宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)的下行趨勢可能觸底時(shí)，市場(chǎng)更有可能出現顯著(zhù)的反彈行情。預計市場(chǎng)將在2009年二季度末或三季度進(jìn)入盤(pán)整階段，如果屆時(shí)如預測的那樣全球/國內增長(cháng)下行趨勢開(kāi)始企穩的話(huà)。

　　最大不確定性：全球經(jīng)濟會(huì )不會(huì )陷入長(cháng)期衰退周期？

　　全球經(jīng)濟增長(cháng)前景和經(jīng)合組織(OECD)成員國經(jīng)濟放緩程度可預見(jiàn)性較低，由此給GDP的預測帶來(lái)了嚴重的下行風(fēng)險。

　　焦點(diǎn)一：中國經(jīng)濟的下滑是周期性的

　　中國經(jīng)濟增長(cháng)的放緩是周期性的，而不是結構性的。首先，本次全球金融危機的根源——信貸供應的無(wú)序擴張在中國并不是一個(gè)普遍現象。其次，中國全國的資產(chǎn)負債狀況好于地區整體水平，中國銀行業(yè)的資本結構也好于亞洲其他國家。

　　最后，中國擁有全球首屈一指的外匯儲備，其規模高達1.9萬(wàn)億美元(相當于2007年中國GDP的58%)。

　　焦點(diǎn)二：外部環(huán)境對出口業(yè)的影響

　　外部環(huán)境的進(jìn)一步疲軟無(wú)疑不利于中國的出口行業(yè)，而今年到目前為止中國的出口行業(yè)貢獻了31%的GDP。高盛預測2009年的出口實(shí)際增幅可能從2008年的11.8%降至6.5%，但近期從主要港口運營(yíng)商那里獲得的令人失望的吞吐量增長(cháng)數據表明預測可能面臨下行風(fēng)險。

　　凈出口會(huì )為GDP 增長(cháng)作出1.1%的貢獻，而不像許多市場(chǎng)評論人士認為的那樣將拖累GDP增長(cháng)。理由是中國的進(jìn)出口在困難時(shí)期往往聯(lián)袂下滑，在當前的全球金融危機環(huán)境下中國的進(jìn)出口會(huì )延續這一態(tài)勢，原因是國內需求(特別是房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的需求)的惡化可能進(jìn)一步抑制消費者對進(jìn)口商品的需求。

　　焦點(diǎn)三：國內消費增長(cháng)的可持續性

　　在研究了行業(yè)協(xié)會(huì )和上市公司的數據后，許多可選消費品的需求均明顯收縮，這表明國內可選消費品支出的狀況似乎不如看上去那樣樂(lè )觀(guān)。

　　不過(guò)，低檔日常消費品的需求將有強勁增長(cháng)，原因是在政府出臺了一系列有利政策和國內農產(chǎn)品價(jià)格上漲的情況下，農村人口的收入增長(cháng)仍然強勁。

　　焦點(diǎn)四：房市疲軟對固定資產(chǎn)投資的“連帶效應”

　　在宏觀(guān)層面，預測固定資產(chǎn)實(shí)際增幅將從2008年的9.8%降至2009年的8.5%。鑒于市場(chǎng)預計2009年CPI將從2008年的6.3%逐步降至1.5%，這意味著(zhù)固定資產(chǎn)投資名義增幅會(huì )下降得更為顯著(zhù)。

　　政府針對房地產(chǎn)市場(chǎng)新近出臺的一系列積極政策可能有助于阻止房?jì)r(jià)在短期內出現普遍的大幅調整。然而從現在到2009年年底房?jì)r(jià)還會(huì )進(jìn)一步下跌15%左右。

　　焦點(diǎn)五：中國政府能在多大程度上刺激國內經(jīng)濟增長(cháng)

　　中國農村改革近期取得突破性進(jìn)展，將有助于放松限制并推進(jìn)農村經(jīng)濟，如果進(jìn)展順利，農村改革可能會(huì )釋放來(lái)自農村經(jīng)濟、原先受到抑制但規模巨大的需求，并有助于中國經(jīng)濟在未來(lái)保持高速增長(cháng)。

　　但刺激政策只能緩解經(jīng)濟下滑的負面影響，原因在于：2003年以來(lái)中國經(jīng)濟的增長(cháng)始終高于趨勢水平，出現周期性的調整從經(jīng)濟周期的角度來(lái)看也屬正常而且難以逆轉；經(jīng)濟的高度開(kāi)放實(shí)際上意味著(zhù)在其他因素不變的情況下，整體經(jīng)濟狀況對國內政策變化的敏感性較低；市場(chǎng)預期2009年會(huì )減稅及增加，但這些額外的投資/成本可能導致政府其他的消費開(kāi)支減少。

　　如果經(jīng)濟增長(cháng)的放緩程度較預期更加嚴重，那么中國政府很有可能會(huì )采取更加果斷的政策措施以防止經(jīng)濟硬著(zhù)陸。

　　行業(yè)配置：上半年消費板塊，下半年周期性板塊。上半年看好擁有盈利保障和具有防御性的日常消費品、互聯(lián)網(wǎng)/傳媒、電信和基礎設施板塊，下半年則從貝塔值的角度轉向金融/周期性板塊。

　　重點(diǎn)關(guān)注股票：工商銀行、中國石化、大唐發(fā)電、貴州茅臺、中國鐵建、海螺水泥、張裕A、寧滬高速、青島啤酒、大秦鐵路。 (理財周報編輯整理)