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　　今年最為風(fēng)光的無(wú)疑就是房地產(chǎn)公司。在眾多行業(yè)還在為扭虧、復產(chǎn)等問(wèn)題掙扎的時(shí)候，在房?jì)r(jià)持續大漲成交火爆中，眾多房地產(chǎn)公司已提前完成全年銷(xiāo)售任務(wù)，鎖定今年的利潤。

　　與此同時(shí)，眾多房地產(chǎn)公司上市融資的熱情也被激發(fā)起來(lái)。在A(yíng)股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)都掀起一股上市熱潮和再融資熱潮。不過(guò)，在A(yíng)股上市包括借殼上市的房企與在香港市場(chǎng)上市的房企在估值上的差距卻有天壤之別。這一現象的背后問(wèn)題耐人尋味。

　　融資熱潮再起

　　房?jì)r(jià)的持續上漲增強了房地產(chǎn)公司從證券市場(chǎng)融資的底氣。就目前而言，最引人注目的莫過(guò)于恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)等大型房地產(chǎn)公司集體赴香港市場(chǎng)進(jìn)行IPO融資。

　　自今年下半年以來(lái)，內地房企赴港IPO持續升溫。目前為止已經(jīng)有華南城(01688.HK)、恒盛地產(chǎn)(00845.HK)、寶龍地產(chǎn)(01238.HK)三家內地的房地產(chǎn)公司在港實(shí)現IPO，正在推進(jìn)在港IPO的公司還有恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、禹洲地產(chǎn)、卓越集團、花樣年等數家公司。

　　其實(shí)，如果將目光轉向A股市場(chǎng)。這只是房地產(chǎn)公司在資本市場(chǎng)大肆融資的冰山一角。自今年房市成交量大幅回升以來(lái)，眾多房地產(chǎn)公司在資本市場(chǎng)的融資活動(dòng)早就如火如荼。據證券時(shí)報記者粗略統計，自今年3月份我國房地產(chǎn)市場(chǎng)重新火爆起來(lái)以后，內地房地產(chǎn)公司以增發(fā)和借殼上市等方式進(jìn)行融資的活動(dòng)就已相當活躍。即便是“招金保萬(wàn)”四大龍頭公司也不例外，招商地產(chǎn)早在去年年底就已完成了增發(fā)，其余三大公司都在今年先后開(kāi)展了融資活動(dòng)：7月15日保利地產(chǎn)完成增發(fā)，募資近80億元；8月17日金地集團完成增發(fā)，募資42.36億；8月27日萬(wàn)科公布112億元再融資方案，目前已獲股東大會(huì )通過(guò)。據記者調查了解，目前已經(jīng)完成或者正在進(jìn)行增發(fā)再融資的公司還有京能置業(yè)、大龍地產(chǎn)等近十家公司。

　　除了增發(fā)外，以借殼的方式上市也是眾多房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行股權再融資、降低負債比例的不二選擇。據證券時(shí)報記者不完全統計，今年以來(lái)已經(jīng)有上海金陵、ST東碳 、嘉凱城、成城股份、中科合臣、*ST瓊花、*ST商務(wù)、萬(wàn)方地產(chǎn)、順發(fā)恒業(yè)等一大批公司通過(guò)資產(chǎn)置換等方式完成或者正在轉型為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。A股市場(chǎng)上市房企的數量今年再次大幅擴容，以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)作為主業(yè)的上市公司隊伍進(jìn)一步龐大起來(lái)。

　　估值懸殊：同股不同命

　　值得關(guān)注的是目前赴港IPO的眾多房企的估值問(wèn)題。相比于在A(yíng)股市場(chǎng)增發(fā)再融資以及借殼融資的房地產(chǎn)公司發(fā)行價(jià)格，赴港IPO的恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)等公司都毫無(wú)例外地選擇了“低價(jià)發(fā)行”策略。

　　以10月22日開(kāi)始公開(kāi)招股的恒大地產(chǎn)為例，公開(kāi)信息顯示，其赴港IPO的招股價(jià)格在每股3-4港元之間，按上市有關(guān)資產(chǎn)、盈利數據預計，該價(jià)格相當于2010年度恒大地產(chǎn)資產(chǎn)凈值折讓39.4%-54.1%，預測市盈率僅為5-6.6倍。已經(jīng)上市的寶龍地產(chǎn)同樣如此。

　　相比之下，同樣是在內地開(kāi)展房地產(chǎn)業(yè)，A股上市房地產(chǎn)公司目前動(dòng)態(tài)市盈率卻普遍在20倍以上，其中相當部分公司的市盈率甚至超過(guò)30倍。按照A股市場(chǎng)“發(fā)行價(jià)格不低于公告招股意向書(shū)前二十個(gè)交易日A股股票交易均價(jià)或者前一個(gè)交易日A股股票的均價(jià)”的規定，可以推斷今年來(lái)再融資以及借殼上市的A股房地產(chǎn)公司發(fā)行市盈率大多超過(guò)20倍。以萬(wàn)科為例，按照8月27日增發(fā)方案，萬(wàn)科增發(fā)價(jià)格應在每股11元以上，當前萬(wàn)科的動(dòng)態(tài)市盈率為20倍。

　　有意思的是，A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)的投資者對待房地產(chǎn)公司的態(tài)度在認購方面也有天壤之別。近期在A(yíng)股市場(chǎng)借殼的房地產(chǎn)公司無(wú)不受到投資者熱捧，股價(jià)連連暴漲。如*ST瓊花在9月21日宣布將被注入國信地產(chǎn)后，股價(jià)連續7個(gè)交易日漲停，相比于其增發(fā)價(jià)格股價(jià)至今已經(jīng)上漲了近80%；由原來(lái)*ST中遼借殼而來(lái)的萬(wàn)方地產(chǎn)同樣如此。

　　近期赴港IPO的內地房地產(chǎn)公司就沒(méi)有這么幸運了。盡管其發(fā)行價(jià)格相比于A(yíng)股市場(chǎng)同類(lèi)公司已經(jīng)低了很多，但是仍舊不被香港的投資者看好。今年9月底10月初陸續登陸香港聯(lián)交所的華南城、恒盛地產(chǎn)接連遭遇了“破發(fā)”的尷尬，寶龍地產(chǎn)不得已在降低發(fā)行價(jià)格的基礎上，縮減融資規模。這也導致近期赴港IPO的恒大地產(chǎn)、龍湖地產(chǎn)、禹洲地產(chǎn)、卓越集團、花樣年等公司在發(fā)行價(jià)格的確定上格外小心翼翼。

　　多種因素造成估值差異

　　“內地房地產(chǎn)市場(chǎng)如此火爆，資金壓力也大大減輕，難道非要急著(zhù)在這一刻IPO嗎？”對于恒大地產(chǎn)等大型房地產(chǎn)公司集中“折價(jià)”赴港IPO的現象，眾多看好房地產(chǎn)行業(yè)的投資者表示難以理解。

　　對于兩地市場(chǎng)的估值差異和投資者的不同態(tài)度，東方證券房地產(chǎn)行業(yè)高級分析師魏博認為，“這種差異主要源于兩個(gè)市場(chǎng)的游戲規則不同�！痹诎l(fā)行價(jià)格方面根本不存在什么“折價(jià)”賤賣(mài)的問(wèn)題，以PE和每股凈資產(chǎn)來(lái)評估房地產(chǎn)公司并不恰當。相比于A(yíng)股市場(chǎng)，香港市場(chǎng)面向的是全球投資者，對估值的參照標準更為國際化，可供選擇的投資標的更為豐富，因此不大可能出現超溢價(jià)的股價(jià)。這可以從同時(shí)發(fā)行有A股股份和H股股份的公司股價(jià)差異得到印證，除了少數公司是H股股價(jià)超過(guò)A股股價(jià)外，絕大多數公司都是A股更為昂貴。因此恒大地產(chǎn)等公司所謂的“折價(jià)”發(fā)行應該屬于正�，F象。WIND的統計數據也顯示，內地赴港上市的房地產(chǎn)公司市盈率普遍在10倍左右，大大低于A(yíng)股市場(chǎng)。

　　一位長(cháng)期關(guān)注香港證券市場(chǎng)的人士認為，“當前兩地不同的市場(chǎng)環(huán)境不同也是一個(gè)重要原因�！痹撊耸糠治�，相比于內地投資者對房地產(chǎn)公司的樂(lè )觀(guān)預期，有過(guò)2008年內地地產(chǎn)公司股價(jià)大跌教訓的香港投資者顯得更為謹慎。加上近期香港政府有調控樓價(jià)的打算，因此內地房地產(chǎn)公司赴港IPO遭遇冷遇是一個(gè)很正常的現象。發(fā)行價(jià)格不及A股市場(chǎng)也理所當然。

　　對于此次市場(chǎng)盛傳的“對賭協(xié)議”壓力導致內地房地產(chǎn)公司“折價(jià)”IPO的說(shuō)法，魏博認為有這種可能性。但是“通過(guò)IPO融資改善資金結構，緩解財務(wù)風(fēng)險”才是這些寧愿“折價(jià)”赴港IPO公司的根本動(dòng)機。因為如果有更好的IPO時(shí)機，對于參與對賭協(xié)議的外資投行來(lái)說(shuō)意味著(zhù)更大的收益，他們沒(méi)有必要強逼上述內地房地產(chǎn)公司在市場(chǎng)低迷的時(shí)候IPO。