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　　進(jìn)入11月以來(lái)，重點(diǎn)城市的房地產(chǎn)交易量比10月份有了明顯的萎縮。目前一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)仍在高位，其未來(lái)交易量的增長(cháng)很大程度將依賴(lài)于政策空間。而對大部分二三線(xiàn)城市而言，由于房?jì)r(jià)相對仍然較低，其未來(lái)交易量還有較大的增長(cháng)空間。我們認為，明年一線(xiàn)城市的房地產(chǎn)投資有較大的不確定性，而對于目前價(jià)穩量穩的二三線(xiàn)城市，明年地產(chǎn)投資保持高速增長(cháng)是大概率事件。

　　交易量整體回落但維持高位

　　從13個(gè)重點(diǎn)城市11月前三周的交易量看，周均成交面積為359.752萬(wàn)平方米，雖然與“金十”相比遜色很多，但仍維持在較高的水平。我們預計，11月商品房整體的交易面積將創(chuàng )下年內第二新高，但環(huán)比增幅放緩的態(tài)勢將繼續維持，在政策不發(fā)生重大變化的前提下，預計12月整體的交易量將比11月少10%左右。

　　目前整體房?jì)r(jià)的過(guò)高無(wú)疑是扼殺交易量上漲的直接因素。從統計的情況看，北京、上海、深圳、廣州等一線(xiàn)城市目前的房地產(chǎn)均價(jià)已經(jīng)全面超過(guò)2007年的最高水平。以上海為例，截至11月21日，上海內外環(huán)間、外環(huán)以外、內環(huán)以?xún)确康禺a(chǎn)均價(jià)分別為1.74萬(wàn)元/平米、8894元/平米和3.3萬(wàn)元/平米，分別比前一周上漲0.3%、0.6%和0.3%，而目前這種價(jià)格環(huán)比上漲的態(tài)勢沒(méi)有出現方向性變化。我們認為，對于一線(xiàn)城市和熱點(diǎn)城市而言，由于地產(chǎn)商資金異常充裕，開(kāi)發(fā)商主動(dòng)降價(jià)的意愿很小，而目前投資性需求減弱的背景下，居民恐慌性購房的行為將在年底成為推動(dòng)需求維持的重要因素，因此，對于一線(xiàn)城市而言，商品房?jì)r(jià)格短期內較難出現明顯的下調跡象，在高價(jià)的限制下，其整體交易量不會(huì )再復制今年3月份和10月份需求爆發(fā)式增長(cháng)的情況。

　　對于二三線(xiàn)城市，尤其是中西部城市而言，未來(lái)交易量仍有可能穩中有升。從11月的數據看，前三周，6個(gè)中西部城市周均成交量為128.4萬(wàn)平方米，周成交量環(huán)比增長(cháng)的態(tài)勢沒(méi)有改變。我們認為，這些地區適度的房?jì)r(jià)增長(cháng)和中小開(kāi)發(fā)商靈活的銷(xiāo)售策略是促進(jìn)這些地區交易量上升的主要原因，從西安、昆明、成都、長(cháng)沙、合肥等城市的商品房周環(huán)比價(jià)格看，這些城市房?jì)r(jià)上漲的速度還在合理的范圍內，甚至一些城市的均價(jià)還有所回落，因此，在價(jià)格尚未出現顯著(zhù)爬升的情況下，中西部城市的有效需求還將繼續擴張。

　　綜上，未來(lái)宏觀(guān)經(jīng)濟政策的連續穩定及房地產(chǎn)優(yōu)惠政策短期不會(huì )退出將會(huì )繼續帶動(dòng)地產(chǎn)投資的快速增長(cháng)，不過(guò)隨著(zhù)一線(xiàn)城市交易量的持續下滑，其開(kāi)發(fā)增速有可能環(huán)比放緩，而未來(lái)一段時(shí)間內，房地產(chǎn)行業(yè)整體的快速增長(cháng)更多的源于二三線(xiàn)城市和中小開(kāi)發(fā)商。預計未來(lái)幾個(gè)月，房地產(chǎn)整體交易量總體將持續回落，但仍將保持在較高的水平上。

　　銷(xiāo)售收入變化領(lǐng)先市場(chǎng)走勢

　　我們以2007—2009年地產(chǎn)調整行情中，調整最為敏感同時(shí)也是最先開(kāi)始調整的深圳為例，試圖探尋房?jì)r(jià)走勢與地產(chǎn)指數走勢的關(guān)系。除去政策因素的一次性擾動(dòng)，地產(chǎn)指數的變化更多的反映了銷(xiāo)售收入即房地產(chǎn)價(jià)與量的博弈變化。以深圳的銷(xiāo)售收入變化與申萬(wàn)地產(chǎn)指數的走勢關(guān)系看，銷(xiāo)售收入變化先于地產(chǎn)指數走勢。在2007年6月，深圳當月的銷(xiāo)售收入達到93.51億元的高位后，持續回落，并在2008年2月探至11.68億元的單月最低點(diǎn)。與之相應的是申萬(wàn)地產(chǎn)指數的變化。在深圳樓市成交金額創(chuàng )高位的3個(gè)月后，申萬(wàn)房地產(chǎn)指數在2007年9月創(chuàng )下5342的高點(diǎn)后開(kāi)始步入下降通道，并在2008年10月創(chuàng )下1613點(diǎn)的低位�？梢钥闯�，在上一輪的地產(chǎn)調整中，深圳樓市成交金額的變化要先于地產(chǎn)指數的走勢。我們從杭州、武漢、西安等城市的成交金額與地產(chǎn)指數的走勢中也發(fā)現了同樣的規律，因此，可以近似的認為，房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售收入變化領(lǐng)先于地產(chǎn)指數的走勢。

　　在銷(xiāo)售收入的變化中，起核心作用的還是房地產(chǎn)價(jià)格。我們發(fā)現，地產(chǎn)價(jià)格的走勢與地產(chǎn)指數的走勢更為密切。同樣以深圳為例，在2007年8月，深圳市一手房?jì)r(jià)格經(jīng)過(guò)前幾個(gè)月的緩慢上漲，一躍突破至1.9萬(wàn)元/平米的均價(jià)，之后開(kāi)始緩慢回落，到2008年5月，經(jīng)過(guò)9個(gè)月的持續回調，跌至1.1萬(wàn)元/平米的低谷，均領(lǐng)先申萬(wàn)地產(chǎn)指數的調整走勢4-6個(gè)月。當然，銷(xiāo)售面積也是影響指數走勢變化必不可少的重要因素，不過(guò)單從銷(xiāo)售面積增速與地產(chǎn)指數走勢看，并未發(fā)現非常明顯的線(xiàn)性關(guān)系。我們認為，銷(xiāo)售面積的變化已經(jīng)間接地反映到地產(chǎn)價(jià)格的調整中，并且在房地產(chǎn)價(jià)與量的博弈過(guò)程中，價(jià)格的剛性更強。

　　2009年，房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆復蘇，很多城市樓市價(jià)格已經(jīng)創(chuàng )下新高，而申萬(wàn)地產(chǎn)指數在7月創(chuàng )下4165點(diǎn)的年內高位后，反復調整。我們認為，如果深圳、上海等一線(xiàn)城市的住宅均價(jià)在四季度見(jiàn)頂并能得到維持，則地產(chǎn)指數在非政策因素的作用下還將保持向上的態(tài)勢。而如果未來(lái)整體交易量繼續下滑并導致房?jì)r(jià)步入下降通道，則近期地產(chǎn)指數很有可能將沖高回落。

　　看好二三線(xiàn)城市開(kāi)發(fā)商

　　由于未來(lái)二三線(xiàn)城市地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資仍將保持高速，并在市場(chǎng)交易方面更為樂(lè )觀(guān)，我們看好主營(yíng)業(yè)務(wù)在二三線(xiàn)尤其是中西部城市的地產(chǎn)商。四季度以來(lái)，按照流通市值加權平均算，申萬(wàn)地產(chǎn)板塊漲幅為17.94%，我們統計的6家全國性地產(chǎn)商整體漲幅為11.98%，25家一線(xiàn)城市地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商整體漲幅為28.98%，30家區域性地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商整體漲幅為23.15%。在上周的市場(chǎng)持續下跌中，申萬(wàn)地產(chǎn)板塊的整體跌幅為6.55%，而30家區域性地產(chǎn)公司的整體跌幅為5.6%，明顯好于一線(xiàn)城市地產(chǎn)商。從換手率角度看，以整體法算，11月27日，申萬(wàn)地產(chǎn)板塊為3.43%，6家全國性地產(chǎn)商、一線(xiàn)城市地產(chǎn)商和區域性地產(chǎn)商分別為2.66%、3.75%和3.19%，可見(jiàn)中小地產(chǎn)商的交易比較活躍。從成交占比看，30家區域性地產(chǎn)公司的成交金額在逐步提高，以11月27日為例，上述30家公司的成交占比為1.85%，而25家一線(xiàn)城市開(kāi)發(fā)商成交占比為1.84%，今年7月以來(lái)，30家區域性地產(chǎn)公司的成交占比一直穩步提升，目前已超過(guò)均值上限。

　　我們看好業(yè)務(wù)重點(diǎn)在中西部城市的開(kāi)發(fā)商，如合肥城建、蘇寧環(huán)球，同時(shí)也看好在熱點(diǎn)區域規劃中受益的公司如華發(fā)股份、中南建設。對于合肥城建，預計今明兩年其凈利潤增長(cháng)可分別達到25%和42%，預計蘇寧環(huán)球今明兩年可以實(shí)現77%和124%的業(yè)績(jì)增長(cháng)。對于華發(fā)股份和中南建設，由于二者將直接受益于橫琴島開(kāi)發(fā)和海南島規劃，預計明年地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和業(yè)績(jì)還將有超預期的增長(cháng)。

　　武漢商品房成交金額領(lǐng)先于地產(chǎn)指數走勢

　　深圳房?jì)r(jià)領(lǐng)先于地產(chǎn)指數走勢

　　未來(lái)商品房成交面積可能持續回落

　　區域城市地產(chǎn)商成交占比不斷提升

   □中證證券研究中心 張泰欣