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　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在2008年高基數的基礎上同比增長(cháng)6.8%，單月同比增速達到12.0%。但前5個(gè)月商品房新開(kāi)工面積繼續下降16%，5月單月下降17.7%，投資和新開(kāi)工的持續反向變動(dòng)引人關(guān)注。全國商品房銷(xiāo)售額同比大漲45%。我們認為，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資根基依然不扎實(shí)，供求矛盾短期內還會(huì )加劇，部分區域房?jì)r(jià)可能上漲；預計政策仍然以支持為主，年內將實(shí)現9.39%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速。

　　投資熱情回升但根基不實(shí)

　　統計局公告5月份房地產(chǎn)數據，2009年前5個(gè)月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資達到10165億元，同比增長(cháng)6.8%，而5月當月的增速則達到12.0%。從圖形來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的底部已經(jīng)明顯形成，開(kāi)發(fā)企業(yè)投資熱情顯著(zhù)回升。但如果我們分拆開(kāi)發(fā)投資組成因素，就會(huì )發(fā)現本次房地產(chǎn)投資反彈的根基很不扎實(shí)。

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資主要包含四個(gè)方面，即房屋建設安裝投資、土地開(kāi)發(fā)投資、土地購置投資以及其他。其中房屋建設安裝投資規模的影響因素又主要包括建筑安裝投資品價(jià)格、商品房施工面積變動(dòng)(即商品房新開(kāi)工和竣工面積)、在建項目投資強度等。

　　5月單月，全國土地購置面積和完成開(kāi)發(fā)土地面積分別下降了28.7%和17.1%，比4月份有所下降。盡管全國部分地區在5月份開(kāi)始出現“地王”，但廣大二三線(xiàn)城市土地仍然冷清。即使是在土地熱度明顯提高的一線(xiàn)城市，政府推地的速度也比較慢(無(wú)地可拍或擔心地價(jià)不如預期)。因此，本次房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速反彈的原因不是來(lái)自土地市場(chǎng)。

　　與此同時(shí)，1-5月份房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比下降16.2%，5月份單月新開(kāi)工面積同比下降17.7%，降幅超過(guò)4月份，再度呈現探底的態(tài)勢。而商品房施工面積的同比增速也相應回落到11.7%，徘徊低位。

　　雖然我們看到了一線(xiàn)城市土地市場(chǎng)升溫，看到了部分上市公司調整新開(kāi)工力度，但開(kāi)發(fā)企業(yè)作為一個(gè)整體還心有余悸，還沒(méi)有積極擴大新開(kāi)工。既然開(kāi)發(fā)投資增速的反彈并不是來(lái)自于土地市場(chǎng)，建安原材料價(jià)格也沒(méi)有出現顯著(zhù)的上漲，那么我們認為拉高開(kāi)發(fā)投資增速的就是存量房屋的開(kāi)工建設。

　　我國商品房新開(kāi)工面積的絕對數一直很大，并遠遠超過(guò)竣工面積，這使得施工面積一直保持增長(cháng)趨勢，但增速在隨著(zhù)新開(kāi)工的不斷下降而下降。既然行業(yè)作為整體還是沒(méi)有新開(kāi)工熱情，那么投資增長(cháng)的可持續性就備受懷疑。實(shí)際上，不少開(kāi)發(fā)企業(yè)即使加快建設和銷(xiāo)售，可能也還是為了度過(guò)“冬天”。

　　供求矛盾加劇推升房?jì)r(jià)

　　今年以來(lái)商品房銷(xiāo)售火爆。2009年前5月，商品房銷(xiāo)售額同比增長(cháng)達到45.32%，需求端受到貨幣政策的刺激和存量財富釋放的影響，景氣持續維持高位，價(jià)量齊增。如果我們以商品房的銷(xiāo)售額除以銷(xiāo)售面積的商作為房?jì)r(jià)，則我們發(fā)現2009年前5月全國房?jì)r(jià)上漲達到16.1%，接近歷史最高的上漲速度。

　　有觀(guān)點(diǎn)認為，上述計算方式存在著(zhù)結構性影響，從統計意義上來(lái)看不夠科學(xué)。但是，按照國家統計局公布的70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格同比變動(dòng)，該指標5月份同比下降0.6%，降幅收窄，而環(huán)比則上漲0.6%，漲幅擴大。因此，統計局的70個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數也反映了房?jì)r(jià)向上的趨勢。

　　由于土地購置、新開(kāi)工等都是先行指標，這些指標處于低位，而銷(xiāo)售又處在高位，無(wú)疑顯示供求矛盾在短期還會(huì )加劇。房地產(chǎn)供應是呈現結構性特點(diǎn)的，部分區域結構性供應斷檔的可能性繼續上升，這些區域房?jì)r(jià)也可能上漲。

　　行業(yè)繼續“加杠桿化”

　　目前房地產(chǎn)行業(yè)資金寬裕，并正在繼續“加杠桿化”。2009年5月單月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源增速恢復到30.4%，已經(jīng)完全走出低谷，接近于2007年牛市的水平。來(lái)自國內貸款部分的增速快過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源增速，顯示銀行系統繼續對開(kāi)發(fā)行業(yè)大力支持。來(lái)自其他部分的開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源增速達到49.9%，說(shuō)明主要銷(xiāo)售回款順暢。

　　另外，我們自行定義的中信房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率指標(1-自籌資金/開(kāi)發(fā)資金來(lái)源)和行業(yè)銀行支持力度指標(國內貸款/開(kāi)發(fā)資金來(lái)源)都顯著(zhù)反彈，說(shuō)明行業(yè)正在繼續“加杠桿化”，并顯著(zhù)依靠銀行系統的開(kāi)發(fā)貸款支持。

　　我們認為，資金寬裕和熱銷(xiāo)最終還是會(huì )刺激開(kāi)發(fā)企業(yè)擴大新開(kāi)工面積，土地市場(chǎng)的回暖也正在進(jìn)行。我們相信，三季度新房開(kāi)工就會(huì )有所恢復。因此我們對年內的開(kāi)發(fā)投資增速并不十分悲觀(guān)，預期年內將實(shí)現9.39%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(cháng)。

　　政策仍將以支持為主

　　目前政府開(kāi)始研究探討物業(yè)稅和土增稅的清算，上海當地開(kāi)始嚴格執行二套房首付四成的規定，但我們認為中央和地方兩級政府在未來(lái)半年依然會(huì )選擇支持行業(yè)發(fā)展的政策。

　　由于開(kāi)發(fā)企業(yè)目前資金寬裕，因此即便政府把房?jì)r(jià)作為調控目標(更何況政府實(shí)際上以安居樂(lè )業(yè)而不是打壓房?jì)r(jià)為調控目標)，采用收緊貨幣政策或是其他手段，開(kāi)發(fā)企業(yè)也已經(jīng)沒(méi)有動(dòng)力大幅降價(jià)(許多企業(yè)甚至已經(jīng)完成了全年銷(xiāo)售任務(wù)，毫無(wú)降價(jià)動(dòng)力)。在這種情形下，企業(yè)反而會(huì )對行業(yè)前景更加悲觀(guān)，限制開(kāi)發(fā)投資，從而使剛剛反彈的開(kāi)發(fā)投資再度掉頭向下。房?jì)r(jià)不跌而開(kāi)發(fā)投資快速回落，我們認為這是政府最不樂(lè )見(jiàn)的。但隨著(zhù)房?jì)r(jià)開(kāi)始上漲，政府也會(huì )開(kāi)展一些輿論引導，從而舒緩社會(huì )情緒。

　　中央和地方的主要財政分配體系沒(méi)有改變，地方政府仍然能夠也必須依靠出讓土地獲得收入，其態(tài)度也會(huì )偏正面積極。(中信證券 陳聰 )