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　　中國股市為什么歇了火？

　　很多人把矛頭指向擴容而導致缺錢(qián)。這是炒手的思維�？纯茨敲炊噘Y金寧愿去參與一級市場(chǎng)那個(gè)高得離譜的彩票游戲，就是不愿意購買(mǎi)場(chǎng)內便宜得多的股票。而且潛在進(jìn)入國內股市的錢(qián)還有游資、信貸、儲蓄、閑置產(chǎn)業(yè)資本、境外的資本等等。只要預期形成共識，它們從來(lái)就是相互牽引，自我加強和自我實(shí)現，中國股市從來(lái)就不差錢(qián)。

　　現在的經(jīng)濟指標前所未有的明確，漂亮的宏觀(guān)表至少能支持到明年中期。海外市場(chǎng)整個(gè)8月、9月異常地強，即便是美金大貶，A股也失去了想象力，萎靡不振�；仡櫇q幅，復蘇最強的經(jīng)濟體的股市且被大多數境外市場(chǎng)甩在了后面，這樣的背離使得很多海外大行的分析師大跌眼鏡。

　　為什么股市漲不上去？現在大家逐漸看明白了，中國股市(甚至中國經(jīng)濟)的主心骨，原來(lái)確是房地產(chǎn)。房地產(chǎn)強勁，才有所謂周期性行業(yè)的復蘇。從2500點(diǎn)拉升至3500點(diǎn)的股市，明顯是跟隨這一主線(xiàn)邏輯在走。中國股市的藍籌實(shí)質(zhì)上就是周期性行業(yè)的代名詞。房地產(chǎn)泡沫會(huì )刺激需求，還會(huì )提升公司業(yè)績(jì)，金融、零售、建筑、材料等領(lǐng)域的公司都會(huì )受益。房地產(chǎn)泡沫乘數效應巨大，持續的時(shí)間卻更長(cháng)。

　　現在這個(gè)故事遇到了點(diǎn)問(wèn)題�！敖鹁陪y十”房地產(chǎn)行內最看重的季節規律，似乎有點(diǎn)成色不足。最近的價(jià)量齊跌，使得股市六神無(wú)主，于是無(wú)序代替了有序。

　　我看，中國股市敢不敢再強勁地拉一波，很大程度取決于房地產(chǎn)能否再上一個(gè)臺階，漂亮的宏觀(guān)表只是托詞，并不是形成市場(chǎng)預期的關(guān)鍵。

　　有學(xué)者用房?jì)r(jià)收入比和租金回報率衡量遠不合理的中國房?jì)r(jià)，在體制下卻可能是合理的。

　　從供給面看，地方政府壟斷土地供給為房?jì)r(jià)提供助漲的引擎。于是，中國地產(chǎn)商就不再是簡(jiǎn)單生產(chǎn)企業(yè)，而是土地銀行。其獲利模式是靠經(jīng)營(yíng)大量土地儲備并從土地未來(lái)升值中獲利，只要銀根不緊，地產(chǎn)商幾乎沒(méi)有任何壓力。拿地和開(kāi)發(fā)的錢(qián)幾乎來(lái)自信貸，地方政府會(huì )自覺(jué)地控制供給為他們保值，出了那么多“地王”，地產(chǎn)商卻不用擔心有一天 “面粉比面包貴”而最后砸在手里，政府會(huì )主動(dòng)和他們協(xié)商，以保持最大的共同利益，比如容積率提升一倍等等，辦法很多。所以“痛痛快快地拿地，有節制地開(kāi)發(fā)”是中國房地產(chǎn)業(yè)穩賺不賠的金科玉律。

　　從需求面看，城市化和工業(yè)化加速階段所蘊含的剛性需求，貨幣超發(fā)所導致的通脹恐慌，逼著(zhù)房屋完全脫離消費屬性，而淪為跟黃金一樣的天然保值品，所以中國房?jì)r(jià)可以不必看租金回報率。

　　其實(shí)更關(guān)鍵是信貸條件的放松，如果銀行系統愿意為未來(lái)負債和資產(chǎn)質(zhì)量惡化而承受更多的責任，中國超級大的人口基數足可以將沒(méi)有支付能力的需求變成現實(shí)需求，而且釋放很多年。當然，中國金融部門(mén)技術(shù)低下會(huì )制約了其杠桿放大能力，但人口基數的確巨大。中國銀行房貸幾乎很少顧及借貸人的第一還款來(lái)源和能力。而在德國，想獲得一筆房貸，如果沒(méi)有10年以上的恒常收入的證明，幾乎是不可能的。

　　展望中短期，中國房?jì)r(jià)是否能進(jìn)入一個(gè)再次飆漲階段，取決于銀行是否再一次放松信貸條件。下跌趨勢的形成，中短期內可能是難以實(shí)現的，只要銀根不緊，而供給又是可以控制的，面對不確定的未來(lái)，開(kāi)發(fā)商盡可能控制新開(kāi)工量和延長(cháng)建設期，以避免高負債的壓力。

　　而未來(lái)兩三年中，銀根又難以實(shí)質(zhì)性緊起來(lái)，這一輪政府投資主導的經(jīng)濟刺激，注定明后年內貨幣供給和信貸都會(huì )維持一個(gè)高水平。

　　盡管很多理由支持中國的房?jì)r(jià)跌不下來(lái)，但從長(cháng)期看，任何國家都不可能抗拒未來(lái)人口和社會(huì )結構變化的客觀(guān)規律——老齡化。當一個(gè)國家家庭的財富主要由房產(chǎn)構成的時(shí)候，當90后的中國富裕家庭都擁有(或繼承)三套以上的房產(chǎn)的時(shí)候，誰(shuí)又來(lái)維持這個(gè)國家的家庭財富不貶值呢？這是一個(gè)值得思考的問(wèn)題。劉煜輝(社科院金融專(zhuān)家)