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　　我們認為，在央行適度寬松的貨幣政策以及居民消費杠桿增大的趨勢下，2009年房地產(chǎn)的銷(xiāo)售額有望超過(guò)2007年。出于對今年房地產(chǎn)銷(xiāo)售額較快增長(cháng)的預期，房地產(chǎn)下游的家具、建筑及裝潢材料、家電及音像器材等行業(yè)以及房地產(chǎn)投資加快帶來(lái)的建材、機械、鋼鐵等行業(yè)的銷(xiāo)售增長(cháng)可能會(huì )超出市場(chǎng)預期。

　　6月份證券市場(chǎng)將呈現寬幅震蕩的格局，建議投資者關(guān)注政策和房地產(chǎn)銷(xiāo)售可能存在的超預期，建議逢低買(mǎi)入金融和房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)優(yōu)質(zhì)上市公司。

　　經(jīng)濟數據喜憂(yōu)參半

　　主要股指高位震蕩

　　進(jìn)入5月份以來(lái)，美國、日本和歐盟眾多宏觀(guān)經(jīng)濟數據陸續公布，緩解了市場(chǎng)對于發(fā)達國家經(jīng)濟繼續大幅下滑的憂(yōu)慮。優(yōu)于市場(chǎng)預期的壓力測試結果加上近期經(jīng)濟領(lǐng)先指標的好轉信號出現，使得市場(chǎng)對下半年美國經(jīng)濟觸底反彈的信心明顯加強。

　　美國經(jīng)濟領(lǐng)先經(jīng)濟指標(LEI)由3月的98%上升至99%，取得了自2005年11月以來(lái)的最高升幅，其10個(gè)成份指標中有7個(gè)指標出現了好轉，周平均工作時(shí)間和周平均首次申請失業(yè)救濟人數呈現出向好趨勢。歷史數據證實(shí)，如果經(jīng)濟領(lǐng)先指標能夠實(shí)現連續三個(gè)月的持續回升，那么美國經(jīng)濟有望最早于下半年觸底反彈。同時(shí)，隨著(zhù)世界經(jīng)濟收縮的趨勢好轉，日本和歐盟二季度經(jīng)濟增速跌幅有望顯著(zhù)收窄，出口、消費和工業(yè)生產(chǎn)都將有所改善。

　　當前市場(chǎng)對美國、日本和歐盟經(jīng)濟觸底回暖的預期在不斷增強，避險資金開(kāi)始不斷流出美國國債。美元走弱的背后是原油和大宗商品價(jià)格的快速上行，貨幣增加和資金充裕的背后是市場(chǎng)通脹預期不斷抬高，而商品價(jià)格的資本化加劇了這一作用，但是我們認為，短期內商品價(jià)格仍將面臨實(shí)際供需格局的制約。

　　5月份證券市場(chǎng)走勢超出我們的預期，我們認為主要有兩個(gè)原因：一是政府政策密集出臺，題材輪動(dòng)特征明顯；二是市場(chǎng)階段性的過(guò)度反應房地產(chǎn)行業(yè)的回暖。對于6月份的證券市場(chǎng)趨勢，我們認為證券市場(chǎng)的基本格局為寬幅震蕩。市場(chǎng)主要的下行風(fēng)險有兩個(gè)：一是經(jīng)濟增長(cháng)趨勢在二季度可能存在的反復；二是企業(yè)盈利增速低于市場(chǎng)預期(金融行業(yè)企業(yè)盈利的同比增速高點(diǎn)普遍在去年一季度，而制造業(yè)企業(yè)盈利的同比增速高點(diǎn)普遍在去年二季度)。

　　消費再杠桿趨勢明顯

　　在美國消費者仍然在依賴(lài)儲蓄加快資產(chǎn)負債表的修復不同，中國充足的國際儲備以及居民相對較高的儲蓄率都決定了中國經(jīng)濟的未來(lái)增長(cháng)將明顯依賴(lài)于“消費驅動(dòng)”。因此，政府政策傾斜和經(jīng)濟好轉預期下的居民消費的杠桿化趨勢明顯，我們上月就曾分析過(guò)的房地產(chǎn)和汽車(chē)行業(yè)的高度景氣仍將持續。

　　首先，地產(chǎn)消費再杠桿趨勢明顯。

　　2009年前4個(gè)月房地產(chǎn)銷(xiāo)售額遠超市場(chǎng)預期，去年以來(lái)陸續出臺的房地產(chǎn)利率優(yōu)惠和稅費優(yōu)惠利好，加上經(jīng)濟好轉預期下居民消費傾向的提高，直接導致了今年依賴(lài)房地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)的顯著(zhù)回暖。

　　我們認為，由于房地產(chǎn)一級、二級、三級市場(chǎng)都開(kāi)始逐步活躍，政府土地出讓的進(jìn)程將逐步加快，但是考慮到2007年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)的拿地規模和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期，房地產(chǎn)市場(chǎng)供給的加快將有效抑制房?jì)r(jià)的上漲空間，使得未來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售相對穩定。

　　我們對房地產(chǎn)銷(xiāo)售量的預判主要是建立于對居民消費貸款分析的基礎之上。從目前居民資產(chǎn)負債表來(lái)看，我國居民消費的杠桿主要來(lái)自于對住房和汽車(chē)的消費，其中汽車(chē)消費主要以短期貸款為主。根據央行定期公布的按部門(mén)分類(lèi)的金融機構人民幣信貸收支表的數據來(lái)看，我國居民消費貸款存在著(zhù)以下幾個(gè)特點(diǎn)：

　　一是在居民消費貸款中，房地產(chǎn)和汽車(chē)消費貸款占據了接近90%的比重，僅在2008年略微下滑至85%左右。但是考慮到汽車(chē)消費貸款和房地產(chǎn)消費貸款的不同貸款期限，其中居民汽車(chē)消費貸款主要集中于短期消費貸款，而住房消費貸款主要集中于中長(cháng)期消費貸款。我們預計居民中長(cháng)期貸款中房地產(chǎn)消費貸款的占比超過(guò)90%。

　　二是居民中長(cháng)期消費貸款在全部貸款余額中比重保持穩定。從2007年至今，盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)出現了大幅調整，并且其間央行還對商業(yè)銀行信貸投放進(jìn)行了窗口指導，但是居民中長(cháng)期消費貸款占比保持穩定，均值為10.65%。

　　三是居民中長(cháng)期新增貸款要遠小于房地產(chǎn)新增銷(xiāo)售額。依據政府對房地產(chǎn)貸款首付比率和貸款利率下浮比率的政策，我們假定2007、2008和2009年居民購置住房時(shí)平均首付比例分別為40%、35%和30%，另外假設一次性現金購房比例為10%，以此計算出來(lái)的新增房地產(chǎn)消費貸款仍然遠大于居民中長(cháng)期貸款增量。因此，盡管按照房?jì)r(jià)收入比和房?jì)r(jià)租金比所計算的水平要遠高于國際平均水平，但是我國居民房地產(chǎn)貸款的還款速度要遠高于市場(chǎng)預期。從當前房地產(chǎn)新增銷(xiāo)售和居民中長(cháng)期貸款的比例來(lái)看，居民每個(gè)月舊房貸還款能夠覆蓋絕大部分的新增住房貸款。

　　四是經(jīng)濟和收入好轉預期下，居民住房消費中還舊房貸的速度放緩，而新增房貸的速度大大加快�？紤]到去年下半年以來(lái)消費者對未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)和收入增速預期的大幅惡化，因此紛紛降低住房消費貸款的杠桿，直接導致新增中長(cháng)期消費貸款的降幅遠大于房地產(chǎn)銷(xiāo)售貸款的降幅，我們認為主要是由于消費者在經(jīng)濟預期不明朗的情況下加快了按揭還款的力度。進(jìn)入2009年之后，隨著(zhù)消費者對經(jīng)濟復蘇信心的增強，房地產(chǎn)銷(xiāo)售額在前4個(gè)月超過(guò)2007年達到歷史新高，同時(shí)居民中長(cháng)期消費貸款也呈現出明顯的加速擴張趨勢。因此，我們判斷經(jīng)濟低迷時(shí)居民降低消費杠桿，而經(jīng)濟復蘇后提高消費杠桿的趨勢仍將持續，以此支撐未來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售額的持續。

　　房地產(chǎn)銷(xiāo)售額有望超過(guò)07年

　　根據上述假設，同時(shí)假設居民住房貸款占居民中長(cháng)期貸款的比重為90%，另外央行按照既定的貨幣政策目標不變，即2009年新增信貸投放8萬(wàn)億，那么根據居民中長(cháng)期貸款占貸款余額的比重以及居民還舊房貸占新增房貸的比例來(lái)進(jìn)行敏感性分析，其結果證實(shí)在央行適度寬松的貨幣政策以及居民消費杠桿增大的趨勢下，2009年房地產(chǎn)銷(xiāo)售額有望超過(guò)2007年(2.5萬(wàn)億)。

　　出于對今年房地產(chǎn)銷(xiāo)售額較快增長(cháng)的預期，我們認為，房地產(chǎn)下游的家具、建筑及裝潢材料、家電及音像器材等行業(yè)以及房地產(chǎn)投資加快帶來(lái)的建材、機械、鋼鐵等行業(yè)的銷(xiāo)售增長(cháng)有望超出市場(chǎng)預期。(國海證券研究所)