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　　我們認為，當前流動(dòng)性環(huán)境依然寬松，貨幣進(jìn)一步活化的“彈藥”還很充足，預計進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)的“彈藥”也將充足；同時(shí)，人民幣升值的預期也有所增強，因此地產(chǎn)市場(chǎng)的周期仍會(huì )處在擴張階段。而在整體樓市穩定的預期下，地產(chǎn)板塊自7月開(kāi)始的持續走弱使得該板塊的估值顯現出修復空間。我們認為，從9月到年底樓市的新增供給可能會(huì )逐月緩慢增加，并最終導致在11-12月出現銷(xiāo)售量的“反季節性增長(cháng)”，從而緩解投資者對整體樓市風(fēng)險的擔憂(yōu)，進(jìn)一步觸發(fā)地產(chǎn)板塊的估值修復過(guò)程。

　　樓市仍處于擴張周期

　　在最近一段時(shí)間中，供給擴張(盡管其速度并不快)和需求收縮(溫和而不極端)同時(shí)發(fā)生導致供需關(guān)系有所改善，部分城市的庫存在9月已經(jīng)出現了一定程度的回升，整體而言樓市開(kāi)始逐漸進(jìn)入一個(gè)“補庫存”階段的早期。而根據我們在前期報告中反復提及的庫存水平和房?jì)r(jià)變化之間的關(guān)系，我們認為在“早期補庫存”階段內，房?jì)r(jià)上漲的速度會(huì )開(kāi)始變慢，最終價(jià)格會(huì )在一定時(shí)間內趨于穩定。

　　同時(shí)，由于地產(chǎn)供應在今年內的潛在增長(cháng)還面臨前期新開(kāi)工大幅下滑的瓶頸，預計短期內庫存的增長(cháng)很難達到能對房?jì)r(jià)產(chǎn)生明顯下行壓力的程度，因此我們并不擔心今年內房?jì)r(jià)的變化從過(guò)快上漲迅速走向另一極端——下跌。

　　從最近的銷(xiāo)售情況來(lái)看，一線(xiàn)和東部二線(xiàn)城市的交易量回落更加明顯。我們并不完全傾向于認為是供給不足導致的銷(xiāo)售量調整，而傾向于認為是供給緊張導致的房?jì)r(jià)過(guò)快上漲和當前的需求變化出現不匹配所致。因此，如果后期房?jì)r(jià)能夠結束過(guò)快上漲的趨勢，樓市將逐漸回歸均衡狀態(tài)，交易量進(jìn)一步大幅收縮的風(fēng)險也會(huì )顯著(zhù)降低。作為一個(gè)樂(lè )觀(guān)的證據，我們看到從8月開(kāi)始，房?jì)r(jià)上漲的速度已經(jīng)開(kāi)始出現一定程度的放緩，并且從我們最近的開(kāi)發(fā)商調研中也可以發(fā)現，在定價(jià)方面繼續采取激進(jìn)的漲價(jià)策略的開(kāi)發(fā)商比例數量開(kāi)始降低，而對房?jì)r(jià)上漲速度放緩的預期將進(jìn)一步引致對樓市交易量增長(cháng)的預期。

　　另外，9月的信貸和貨幣數據顯示流動(dòng)性環(huán)境依然寬松，我們注意到地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(cháng)和M1/M2具有很強的相關(guān)性，這部分是源于購房行為本身既是流動(dòng)性變化的結果，又是創(chuàng )造流動(dòng)性的過(guò)程之一。我們可以確信的是，當前M1/M2還遠低于歷史平均水平，這說(shuō)明貨幣進(jìn)一步活化的“彈藥”還很充足，也說(shuō)明整體經(jīng)濟中可能進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)的“彈藥”也很充足。在依然寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，在人民幣還可能進(jìn)一步升值的預期中，地產(chǎn)市場(chǎng)的周期仍會(huì )處在擴張階段，唯一不確定的是“擴張”的速度和最終能夠達到的高度而已，因此我們看好地產(chǎn)板塊的交易性機會(huì )。

　　板塊估值顯現修復空間

　　從7月到現在的一個(gè)季度中，地產(chǎn)板塊持續走弱使得其估值在橫向比較中已經(jīng)顯得偏低，這主要來(lái)源于投資者對樓市后期的信心相對不足。更為重要的是，在7月的時(shí)候，地產(chǎn)處在一個(gè)樓市交易量的高點(diǎn)，同時(shí)也是投資者偏好情緒的頂點(diǎn)，而現在樓市交易量已經(jīng)出現顯著(zhù)的下滑，同時(shí)投資者情緒指標也滑落至一個(gè)相對的低位，如果后期樓市能夠保持相對穩定，則地產(chǎn)板塊偏低的估值已經(jīng)創(chuàng )造了足夠的交易性空間。

　　目前一二線(xiàn)城市的地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現了一定程度的分化，一線(xiàn)城市的確面臨風(fēng)險和擔憂(yōu)，一線(xiàn)城市的高房?jì)r(jià)問(wèn)題更加突出，過(guò)快上漲的背后是房?jì)r(jià)普遍創(chuàng )下歷史新高，而多數二三線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)上漲程度并沒(méi)有如此嚴重，絕大部分城市的房?jì)r(jià)離其上一輪的高點(diǎn)還有一定的距離，且由于當前的低利率和地產(chǎn)優(yōu)惠政策，我們認為當前高房?jì)r(jià)對需求大幅壓縮的風(fēng)險只存在于一線(xiàn)和極個(gè)別的二線(xiàn)城市。無(wú)論是從樓市銷(xiāo)售占比還是上市公司的業(yè)務(wù)范圍上看，地產(chǎn)上市公司并不僅僅是局限在一線(xiàn)城市，因此整個(gè)地產(chǎn)板塊應該更多的反映投資者對整體樓市的穩定預期，而非僅僅是反映對一線(xiàn)城市地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在擔憂(yōu)。

　　當然，這種投資者視角的“暫時(shí)性匯聚”也是有它存在的理由。這一輪地產(chǎn)市場(chǎng)周期始于一線(xiàn)城市的領(lǐng)先調整，又終于一線(xiàn)城市的率先恢復，因此投資者將一線(xiàn)城市作為全國樓市的“風(fēng)向標”，自然給予其過(guò)多的關(guān)注。但是與之前不同的是，當前樓市已經(jīng)從顯著(zhù)的擴張和收縮周期進(jìn)入了“高位盤(pán)整期”，因此不同城市的地產(chǎn)市場(chǎng)可能出現在過(guò)去幾年中沒(méi)有出現過(guò)的分化甚至是背離。我們相信，當投資者的視線(xiàn)重新從一線(xiàn)城市轉向全國市場(chǎng)，地產(chǎn)板塊的估值也將開(kāi)始其從“過(guò)度反映風(fēng)險”到反映“樓市穩定預期”的估值修復過(guò)程。當前地產(chǎn)板塊的走勢就準確地反映了一線(xiàn)城市樓市的交易量變化和預期，但卻低估了全國整體的水平。一旦投資者將注意力從一線(xiàn)城市的“潛在風(fēng)險”轉向全國樓市的“穩定預期”，則地產(chǎn)板塊的估值修復空間將被打開(kāi)，且這種修復過(guò)程并不必然依賴(lài)于樓市的進(jìn)一步增長(cháng)，只要后期全國樓市基本保持穩定，該板塊的估值修復就有很大可能會(huì )帶來(lái)交易性機會(huì )。

　　同時(shí)，我們認為，11-12月銷(xiāo)售量的“反季節增長(cháng)”也可能進(jìn)一步觸發(fā)估值修復。我們發(fā)現所謂“金九銀十”是開(kāi)發(fā)商的“金九銀十”，即在這兩個(gè)月中供給會(huì )有比較明顯的增長(cháng)，最終也導致銷(xiāo)售量出現一定的增長(cháng)，亦即一年中樓市的“季節性因素”在很大程度上也來(lái)源于開(kāi)發(fā)商的“季節性行為”。但是今年從年初到現在，樓市的供求關(guān)系與往年截然不同，開(kāi)發(fā)商的建筑和推盤(pán)節奏已經(jīng)被周期因素完全打亂，這為四季度出現“反季節性變化”提供了必要條件。一旦房?jì)r(jià)在“早期補庫存”的影響下逐漸趨于穩定，銷(xiāo)售量下行的風(fēng)險也將得到緩解，而供給的進(jìn)一步增長(cháng)除了直接對銷(xiāo)售量的增長(cháng)提供支撐外，也會(huì )進(jìn)一步影響樓市的“需求邊際消化率”，亦即購房者的熱情。不同于往年供給在“金九銀十”脈沖式增長(cháng)的慣例，今年樓市的新增供給從9月到年底可能逐月緩慢增加，這很有可能導致最終在11-12月出現銷(xiāo)售量的“反季節性增長(cháng)”。這種超預期的正面結果將進(jìn)一步緩解投資者對整體樓市風(fēng)險的擔憂(yōu)，從而進(jìn)一步觸發(fā)地產(chǎn)板塊的估值修復過(guò)程�！跄�尼塔(北京)投資發(fā)展有限公司 王沛