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　　受交易所規定制約，美國住房金融體系中的兩大巨頭“房利美”和“房地美”黯然退市。對于兩房“股東”來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有政府的援助，股東價(jià)值早已歸零。但“兩房”依然是美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的“龍頭”�！皟煞俊鼻鍍數狡趥�券的能力還是存在的。因此不必過(guò)分夸大“兩房”債券的風(fēng)險。

　　⊙陳超

　　“兩房”因撞上交易所制度鐵板而退市

　　據統計，美國44%以上的住房抵押貸款是由“兩房”直接持有，75%以上的新增房屋抵押支持證券(MBS)是由“兩房”發(fā)行的�！皟煞俊痹诿绹�住房金融體系中具有舉足輕重的地位。2008年美國次貸危機后，“兩房”曝出大量壞賬，業(yè)績(jì)急劇惡化。2008年9月6日，聯(lián)邦住房金融局被迫接管“兩房”。美國財政部為“兩房”提供的注資金額上限先后從1000億美元提高至2000億美元和2012年前根據季度損失提高不封頂的注資。截至“兩房”退市前，“兩房”共獲得政府1450億美元支持。

　　但美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續低迷使“兩房”表現仍然差強人意。2007年，“兩房”股價(jià)年均約每股60美元左右。2008年9月被政府接管之時(shí)，股價(jià)跌落1美元左右，淪為“仙股”。截至6月16日，房利美和房地美的普通股股價(jià)一直徘徊在紐交所要求的最低平均收盤(pán)價(jià)1美元附近。從6月16日前的30個(gè)交易日看，房利美股票收盤(pán)價(jià)一直低于1美元的要求，房地美也在1美元附近波動(dòng)。

　　根據紐約證券交易所規定，股價(jià)長(cháng)期低迷的“兩房”需要退市或采取措施保證其股價(jià)達到要求。聯(lián)邦住房金融局認為，除退市外的其他措施并不能令“兩房”避免持續的股價(jià)低迷和股東的投資損失。因此，果斷做出要求“兩房”退市的決定。當天，“兩房”股價(jià)暴跌40%左右。

　　“兩房”退市后的三種可能出路

　　2008年9月美國政府全面接管“兩房”后，“兩房”幾近完全國有化。因此，“兩房”未來(lái)走向更多取決于美國政府、國會(huì )以及相關(guān)利益方對住房金融市場(chǎng)改革的相互博弈。2009年9月，美國政府盡職調查辦公室(United States Government Accountability Office)提交國會(huì )的報告(編號為GAO-09-782)中分析認為，“兩房”的可能走向包括:

　　1、完全國有化，甚至轉變?yōu)槁?lián)邦政府的下設機構�！皟煞俊钡闹饕獦I(yè)務(wù)是發(fā)放高等級住房貸款并發(fā)行相關(guān)抵押支持證券(MBS)，但不參與MBS產(chǎn)品的投資，尤其是應降低持資產(chǎn)的利率風(fēng)險。目前的部分職能，特別是針對特殊群體(如低收入群體等)發(fā)放住房抵押貸款的職能可轉移至聯(lián)邦住房管理局。但這一模式下，“兩房”資產(chǎn)負債狀況與政府預算直接掛鉤。一旦其經(jīng)營(yíng)虧損嚴重，政府被迫動(dòng)用財政手段為其“買(mǎi)單”。這就意味著(zhù)全體納稅人為住房抵押貸款市場(chǎng)提供補貼。鑒于美國居高不下的巨額聯(lián)邦赤字，推行該模式困難重重。

　　2、維持現有的GSE架構，但政府參股，并對其經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監督與管理。這一模式最大限度地保持危機前“兩房”的經(jīng)營(yíng)模式，改革幅度較小，有利于維護住房抵押貸款市場(chǎng)的穩定性。但為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，政府應對其經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監督與管理，例如限制“兩房”的MBS投資規模，對管理層薪酬實(shí)行上限管理，改革所有權結構，引入債務(wù)人治理等等。但這一模式的最大缺陷是難以規避“兩房”的道德風(fēng)險行為，可能導致其重蹈覆轍。

　　3、徹底進(jìn)行私有化改造。一旦“兩房”恢復了持續經(jīng)營(yíng)能力，政府完全退出日常經(jīng)營(yíng)管理，并取消對“兩房”債券的隱性擔保，要求其進(jìn)行市場(chǎng)化融資，運用市場(chǎng)機制監督、逐步提升經(jīng)營(yíng)穩健性。此外，為有效分散其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，可成立政府或私營(yíng)部門(mén)控股的保險機構，對“兩房”債券提供類(lèi)似信貸違約掉期(CDS)的擔保。這一模式下，政府可降低對住房抵押貸款市場(chǎng)的財政補貼。但不利之處是提高了住戶(hù)獲得抵押貸款的難度，例如利率水平可能顯著(zhù)提高50至100個(gè)基點(diǎn)，固定利率抵押貸款獲得難度加大等等，不利于住房抵押貸款市場(chǎng)的復蘇。

　　此外，也有人提出可采取美國公用事業(yè)企業(yè)的管理模式，即私營(yíng)部門(mén)經(jīng)營(yíng)、政府嚴格監管的模式�！皟煞俊笨梢杂�利為目標，政府不提供擔保，但對其服務(wù)費率進(jìn)行限定等。

　　目前來(lái)看，鑒于“兩房”財務(wù)狀況嚴峻，政府仍需依賴(lài)其穩定住房信貸市場(chǎng)，任何改革“兩房”的計劃或更廣泛的住房金融體系改革為時(shí)尚早。我們預計，美國住房金融體系改革進(jìn)程將持續數年，而“兩房”未來(lái)走向仍有不確定性。

　　“兩房”退市對股市和債市有多大影響

　　6月16日，“兩房”退市消息公布后，其股價(jià)迅速下挫，跌幅一度超過(guò)50%，最后跌幅近40%。原因有兩點(diǎn)：其一是退市后“兩房”股票流動(dòng)性大幅下降。盡管退市后，其股票在場(chǎng)外柜臺交易市場(chǎng)(OTCBB)繼續通過(guò)電子報價(jià)系統進(jìn)行交易，但由于投資者數量少，通常是報價(jià)高、成交價(jià)低，買(mǎi)賣(mài)差價(jià)較大，交易成本高。因此，部分投資者拋售離場(chǎng)。其二是強化了投資者對“兩房”未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的悲觀(guān)預期。由于沖銷(xiāo)次貸危機中的巨額壞賬，“兩房”至今未能擺脫虧損，同時(shí)“兩房”需償還政府提供的1450億美元貸款。對于兩房“股東”來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有政府援助，股東價(jià)值實(shí)際早已歸零。因此，在美國房地產(chǎn)市場(chǎng)前景仍不明朗的情況下，投資者用腳投票是理性的選擇。但此輪“兩房”股價(jià)的下跌與2007年高達60多美元跌至2008年9月的1美元的過(guò)程相比較，其股價(jià)波動(dòng)帶給投資者的損失有限。

　　“兩房”退市對債券市場(chǎng)的影響更為有限。事實(shí)上， 2008年9月，政府接管“兩房”時(shí)，其債券波動(dòng)不大，原因在于其債券本身隱含著(zhù)政府信用。因此，如果美國政府財政狀況逐步穩定，具有長(cháng)期償債能力，“兩房”債券的違約風(fēng)險就微乎其微。長(cháng)期看，如果“兩房”走向完全國有化的道路或保持GSE架構，其信用等級近乎于美國國債。如果“兩房”走向徹底私有化的道路，其債券則會(huì )面臨更高的信用風(fēng)險而，其收益率會(huì )上升，價(jià)格會(huì )下降。但考慮美國住房抵押貸款市場(chǎng)的低迷態(tài)勢以及外國投資者對美國國家信用的擔憂(yōu)等，短期內美國政府不太可能取消對“兩房”債券的擔保。因此，即使“兩房”私有化，美國政府對存量債券的擔保也會(huì )繼續，不會(huì )造成債券投資者資產(chǎn)大幅縮水。從另一個(gè)角度看，“兩房”依是美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的“龍頭”，今年第1季度，兩房與聯(lián)邦住房金融局共同擔保了美國近96.5%的新屋按揭貸款，幾乎完全壟斷住房信貸市場(chǎng)。起碼近幾年內，“兩房”清償到期債券的能力還是存在的。

　　對我國而言，“兩房”債券的波動(dòng)亦受關(guān)注。據不完全估計，我國外匯儲備持有3000-4000億美元“兩房”債券。但正如美國聯(lián)邦住房金融局代理局長(cháng)德馬科在國會(huì )的作證所言，“兩房”對于美國金融系統運行至關(guān)重要，除中國等海外投資者外，6萬(wàn)多億美元規模的“兩房”債也是美國主要銀行機構的核心資產(chǎn)，如果任由其價(jià)格暴跌，那么美國的銀行機構也都會(huì )面臨破產(chǎn)危險，這是包括美國政府在內都不愿看到的狀況。因此，我們不應過(guò)分夸大“兩房”債券的風(fēng)險。

　　(作者系工銀瑞信基金有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家）