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　　“原來(lái)2008年的出現，就是為了教育富豪們什么叫‘貪字得個(gè)貧’(廣東俗語(yǔ),因‘貪’和‘貧’字形相似，引申為貪欲反而會(huì )導致貧窮的意思)�！币晃徊辉敢馔嘎缎彰�的地產(chǎn)集團高管對《第一財經(jīng)日報》表示，去年公司也參與了內地房企的“上市競爭大賽”，向投行借了十多億元增加土地儲備，現在由于上市受阻，這筆貸款給公司帶來(lái)很大壓力，不得不迅速低價(jià)賣(mài)樓，以應付未來(lái)的財務(wù)危機。

　　年末的時(shí)間之窗

　　“投行的貸款壓力，現在已經(jīng)成為不少未能上市的公司普遍面對的大問(wèn)題�！边@位高管表示，有房產(chǎn)在手的住宅開(kāi)發(fā)商還是較為幸運的，起碼可以通過(guò)低價(jià)銷(xiāo)售贏(yíng)得喘息時(shí)間，而那些沒(méi)有住宅項目在售的公司，在還款期即將臨近的時(shí)候，如果旗下的項目無(wú)法順利變現，“可能昔年的大富豪，今日就要凈身出戶(hù)了�！�

　　“據我所知，那些擬在香港上市的同行，無(wú)一例外需要在上市前引入戰略投資者，而戰略投資者的投資，是附帶要求高額回報的對賭合約的�！鄙鲜龈吖鼙硎�。

　　所謂的對賭合約，是投行基金與房企在達成融資協(xié)議時(shí)，雙方對于未來(lái)不確定情況的一種約定，類(lèi)似期權的形式。而房企在去年簽訂的對賭合約，有如下共性：投行基金在投資以后持有企業(yè)的原始股權；二是持有高杠桿性的“可換股文據”；投資回報最低標準為30%以上；約定的實(shí)施時(shí)間一般在一年以?xún)�，如果未能上市，投行基金的借款將成為房企脖子上的高息貸款“追命索”。

　　由于2007年三至四季度正是內地房企上市競賽籌備白熱化的階段，因此，一年之后的今年末到明年初，很可能將成為這些未能上市的房企生死抉擇的“時(shí)間之窗”。

　　“以某家未能上市的房企為例，近日它正以低于市價(jià)的水平，尋找合適買(mǎi)家接手旗下的成熟物業(yè)以歸還此前欠下的投行借款。目前投行投資的2.5億美元，要求的年回報率是30%，而另外有一家外資銀行的數億元人民幣貸款，年息是13%。而它購置的土地目前無(wú)法轉手，只能變賣(mài)現有物業(yè)。而它到年底前需要歸還借款連本帶利接近30億元人民幣，與其凈資產(chǎn)的規模旗鼓相當�！蹦持�名代理行估價(jià)部的經(jīng)理透露。

　　而另一家今年上半年在港股上市折戟的廣州房企，也不排除有“對賭合約”在背后的壓迫作用。

　　根據記者查閱的其公司資料顯示，2006年末至2007年三季度，該集團合計獲得了境外投行9.6億美元貸款和2000萬(wàn)元的人民幣貸款。

　　其中，截至今年12月初，有4億美元貸款的年回報率必須達到50%；另外有1.43億美元本來(lái)要在其全球發(fā)售后強制性以其所得部分所得款項凈額償還，目前已經(jīng)獲得延期。目前這筆4.3億美元的貸款除了在今年內要支付約14.5%的利息回報外，還要在2012年8月到期后連本帶利償還，并且要確保年回報率不低于19.5%。

　　最后，還有1.3億美元的貸款是項目融資貸款，投行的基金有權在指定時(shí)間內獲得買(mǎi)價(jià)25%比例的復合年度回報，其后還可以獲得項目公司實(shí)際派出盈利股息的20%。

　　而該集團在今年末還有20多億元的銀行貸款到期。加上上述投行借款，它僅今年內需要支付的利息加上內地銀行貸款，就超過(guò)40億元。而到了明年，如果它還無(wú)法成功上市，還需要為此支付更高的投資回報。

　　沉重的對賭合約

　　根據今年一季度香港媒體的統計，本來(lái)預計在今年排期香港上市的內地房企，約達到20家左右。而目前只有其中的兩三家成功上市。余下的企業(yè)本擬融資超過(guò)600億港元，但是在目前資本市場(chǎng)對于房地產(chǎn)股估值逐漸下降的情況下，在規定期限內成功上市，對于這些房企來(lái)說(shuō)似乎是個(gè)不可能的任務(wù)。

　　而行內人士表示，這些企業(yè)在引入戰略投資者時(shí)，向投行的借款少則2億美元，多則5億美元，投行要求的平均年回報率在30%左右。以目前所知的企業(yè)計，這類(lèi)由對賭合約帶來(lái)的高息貸款，保守估計今年底明年初到期的會(huì )超過(guò)50億美元。

　　即使是已經(jīng)上市的企業(yè)，也未能逃過(guò)對賭合約之困。今年的2月份，碧桂園曾發(fā)布公告，與美林(新加坡)達成一項發(fā)行、認購5億美元的5年期可換股債券協(xié)議，以及總價(jià)值2.5億美元現金結算股份掉期協(xié)議。

　　根據協(xié)議內容，不管市場(chǎng)股價(jià)如何變動(dòng)，這些掉期股份未來(lái)交易價(jià)鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價(jià)低于該值，投行還是可以在2013年合約到期之后，以6.85港元套現，差價(jià)由碧桂園支付。而資本市場(chǎng)的下挫，則為碧桂園帶來(lái)巨額賬面浮虧，曾引發(fā)外界不少誤解。

　　身處“對賭合約”旋渦中的企業(yè)，唯一能做的也許是協(xié)商解決方案。一些被投資企業(yè)的內部人士對本報記者透露，企業(yè)內部已經(jīng)與投行就對賭協(xié)議進(jìn)行磋商。除了延遲貸款期限外，更主要的是希望爭取修改某些過(guò)于死板的約定條款�！爱吘雇缎幸膊辉敢獬捶砍闯闪朔繓|，逼死了企業(yè)，他也拿不到高額回報�！�

　　比如，對賭企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)，可以約定一個(gè)向下浮動(dòng)的彈性標準�！捌髽I(yè)業(yè)績(jì)約定可以向下浮動(dòng)10%，但最多不會(huì )超過(guò)15%�！倍�如果是對賭上市時(shí)間的話(huà)，在企業(yè)無(wú)法上市的情況下，投行一般會(huì )要求企業(yè)回購股權，并以同期銀行貸款利息的標準還本付息；若企業(yè)達到上市條件，而管理層不愿意企業(yè)上市，投行會(huì )要求企業(yè)主以年復利30%或20%的回報回購股權。

　　去年自信地以市場(chǎng)最佳狀態(tài)作為預測標準，為自己套上對賭合約枷鎖的房企們，在面臨償付代價(jià)的時(shí)候，他們能否渡過(guò)難關(guān)？

　　評級機構穆迪發(fā)表近日發(fā)布報告，給予內地房產(chǎn)商對未來(lái)12~18個(gè)月的評級展望為“負面”，預期中短期會(huì )面臨嚴峻挑戰。原因是銷(xiāo)售量收縮、房?jì)r(jià)下跌、資產(chǎn)負債表的流動(dòng)性和財務(wù)狀況惡化等原因，使他們面臨越來(lái)越大的運營(yíng)不確定性。(來(lái)源: 第一財經(jīng)日報）