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　　土地儲備只夠開(kāi)發(fā)2.5年

　　值得注意的是，保利地產(chǎn)的土地樓面地價(jià)上延續了優(yōu)勢。

　　以 渤海證券統計的2008年新增土地樓面地價(jià)為例，萬(wàn)科新增土地樓面地價(jià)為1941.37元/平方米，保利地產(chǎn)新增土地樓面地價(jià)為1036.42元/平方米，比萬(wàn)科便宜913.26元/平方米，如果再考慮各個(gè)新增土地儲備地塊的時(shí)間和區域結構，保利地產(chǎn)新增土地價(jià)值則要大大于高于萬(wàn)科新增土地儲備，也就是說(shuō)，萬(wàn)科的2008年新增土地儲備相對地價(jià)要遠遠高于保利地產(chǎn)。時(shí)間再往前，2006年至2008年三年，保利地產(chǎn)土地儲備樓面地價(jià)仍然以2051.36元/平方米，大大低于萬(wàn)科的2516.87元平方米。

　　理財周報設計了一項指標“土地儲備存續比”(土地儲備面積轅單期銷(xiāo)售額，大體衡量一個(gè)時(shí)期按照其開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售速度，土地儲備可供開(kāi)發(fā)時(shí)間。)，遙衡量比較保利地產(chǎn)和萬(wàn)科土地儲備叮后續擴張的保障能力，其結果也令人吃驚。

　　保利地產(chǎn)平均每季度均保持在40.16，萬(wàn)科則為11.30。事實(shí)上，保利地產(chǎn)自2006年上市后，其土地儲備面積增速即極為迅速，從近三年看，其要新增土地儲備面積遠遠高于其同期銷(xiāo)售面積，2006年銷(xiāo)售面積為123萬(wàn)平方米，新增土地儲備為前者近三倍，達到385萬(wàn)平方米；2007年銷(xiāo)售面積為200萬(wàn)平方米，新增土地儲備面積則為755萬(wàn)平方米；2008年銷(xiāo)售面積為258萬(wàn)平方米，新增土地儲備為594萬(wàn)平方米。

　　以2009年一季度最新比值看，保利為33.67，萬(wàn)科為10.68，亦即，若按照一季度銷(xiāo)售速度，則保利土地儲備可供開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售約33.67個(gè)季度，萬(wàn)科則僅夠10.68個(gè)季度，相當于兩年半。這將極大的限制萬(wàn)科后續擴張能力。

　　“保利趕超萬(wàn)科，用不著(zhù)三年”

　　2008年萬(wàn)科全年營(yíng)業(yè)收入達到409.92億元，盡管這一數值，仍然比排在第二位的香港上市公司中海207億元的營(yíng)業(yè)收入多出達50%，雄踞房地產(chǎn)上市公司之首，但有一個(gè)數據必須注意，在連續多年以60%、70%的增長(cháng)速度發(fā)展之后，萬(wàn)科在2008年全年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)速度大幅放緩，同比僅增加15.38%，即使這樣，其15.38%的增長(cháng)速度仍然是以利潤為代價(jià)實(shí)現，2008年其全年銷(xiāo)售毛利率為39%，比2007年收窄2.99個(gè)百分點(diǎn)，全年凈利同比減少8個(gè)億。在最新的09年一季度，萬(wàn)科增長(cháng)速度雖有提速，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)達到27.65%，但其銷(xiāo)售毛利率卻再次猛降至33.81%，這一數值即使與2006年相比，仍要低2.74個(gè)百分點(diǎn)。

　　再看看保利地產(chǎn)，2008年全年營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)達到91.24%，在樓市低迷的背景下其銷(xiāo)售毛利率仍然比2007年提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，事實(shí)上，從2006年上市到2009年一季度看，其銷(xiāo)售毛利率均保持穩定的增長(cháng)，2006年銷(xiāo)售毛利率為35.82%，最新的一季報顯示保利地產(chǎn)銷(xiāo)售毛利率已達到42.88%。

　　兩相比較生疑惑，房地產(chǎn)的龍頭會(huì )持續多久？

　　在諸多房地產(chǎn)分析師的對于萬(wàn)科未來(lái)三年的預測中，樂(lè )觀(guān)者如長(cháng)江證券蘇雪晶，給出萬(wàn)科未來(lái)三年年均增長(cháng)約35%，悲觀(guān)者如渤海證券周戶(hù)給出年均19%的增長(cháng)預測。折中看，即以接近萬(wàn)科2009年一季度的數值“28%”計算，三年后，即2011年萬(wàn)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)估計為860億元左右。

　　再看保利地產(chǎn)，其2006-2008年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均增長(cháng)接近90%，最新的2009年一季報其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)84.72%，考慮到此前的業(yè)績(jì)表現、豐厚優(yōu)質(zhì)的土地儲備及其大股東背景，若以“80%”設定為保利地產(chǎn)未來(lái)三年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅，三年后，即2011年保利地產(chǎn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入應該在905億元左右。

　　換言之，三年以?xún)�，保利地產(chǎn)就極可能能超過(guò)萬(wàn)科。

　　甚至有更為激進(jìn)者，上述匿名分析人士說(shuō)，“3年？如果保利這一次增發(fā)拿下來(lái)，會(huì )再次加速前沖，根本就用不著(zhù)3年�！�

　　保利是不是另一個(gè)順馳？

　　一邊倒的言論容易使人懷疑。

　　的確，地產(chǎn)行業(yè)及資本市場(chǎng)，對保利激進(jìn)發(fā)展的擔憂(yōu)和爭議從未如此激烈過(guò)。那么，保利地產(chǎn)到底會(huì )不會(huì )是另一個(gè)順馳？

　　自1994年成立以來(lái)，順馳就一直保持著(zhù)幾何式的擴張速度。2003年，提出40億元的銷(xiāo)售計劃，目標直指萬(wàn)科；2004年，提出100億元銷(xiāo)售目標(相當于當年萬(wàn)科與富力地產(chǎn)的銷(xiāo)售額之和，實(shí)際銷(xiāo)售額為83.4億元)；2005年，計劃在2004年基礎上將銷(xiāo)售額再翻一倍，達到190億元；2006年，計劃實(shí)現400億元；2007年，800億元。而且順馳的現實(shí)速度比規劃更快。有趣的是，這個(gè)規劃的平均速度和目前保利地產(chǎn)的確十分神似。那么保利是否超速了？

　　從土地儲備看，截至2004年6月，順馳累計占地面積已達1347萬(wàn)平方米，建筑面積近1450萬(wàn)平方米。其儲備足以支持約10年時(shí)間的快速度開(kāi)發(fā)。這和目前的保利也甚為相似。

　　這又導致類(lèi)似的負債水平。在2004年的博鰲亞洲論壇上，王石即曾暗指順馳面臨高負債危機。而保利地產(chǎn)也連續數年保持高于70%的負債率，這在理論上屬于紅線(xiàn)。

　　正是這一指標，成為“保利順馳論”的核心要據。

　　但該項指標的辨證分析又將導致另一個(gè)不同的結論：因為順馳倒在龐大的短期負債上，即“短貸長(cháng)投”，而保利地產(chǎn)恰好相反，其債務(wù)結構從2004年以后一直是長(cháng)期借款壓倒短期借款，可謂“長(cháng)貸短投”。

　　“這可以說(shuō)從根本上保證了保利地產(chǎn)與順馳的區別�！鄙鲜鋈耸咳绱吮硎�。

　　實(shí)際上，如果從戰略、周轉、拿地策略等等中觀(guān)角度再詳加探索，理財周報明顯發(fā)現，保利地產(chǎn)的模式與當年順馳的確有著(zhù)隱秘而重大的區別。

　　我們需要承認，任何的模式都是兩面的，如同萬(wàn)科的謹慎保守，可以招致踏空，亦可保障不失足。那么保利地產(chǎn)的真正基因和風(fēng)險又在何處？

　　這是個(gè)重大課題，也許從新的角度出發(fā)，方能還原一個(gè)真實(shí)的保利。但因篇幅原因，本周尚不能和盤(pán)托出，理財周報將予以繼續探索。