自去年底，伴隨著(zhù)三季度美國GDP3.5%的強勢反彈，美元指數也走出了一波波瀾壯闊的上漲行情。進(jìn)入2010年，歐債危機催生的避險情緒又進(jìn)一步強化了美元的上漲態(tài)勢，一時(shí)間美元指數直指90大關(guān)。然而，就在美元指數接近前期歷史性高點(diǎn)89一線(xiàn)的時(shí)候，6月初開(kāi)始美元指數急轉直下，短短2個(gè)月不到，就已下跌近7%。那么，究竟是什么原因促成了美元指數的回落？后歐債危機與近期美元回落之間又有著(zhù)怎樣的微妙關(guān)系？如此格局之下，中國又會(huì )有怎樣的布局？

　　美元指數回落：快速拉漲后的必然

　　我們認為，近期美元指數的回落是前期快速拉漲之后的必然。從歷史經(jīng)驗看，自2007年以來(lái)，美元走勢曾經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間窗：第一個(gè)是2008年2月至2008年8月。美元指數自2006年開(kāi)始持續下滑，至2008年3月跌至70一線(xiàn)，并足足盤(pán)整近半年才走出困境。貝爾斯登的倒閉讓華爾街恐慌，監管層試圖干預，奈何當時(shí)正值大選——權力相對真空，而無(wú)法實(shí)現，正當大家還在猶豫“救市與否”的時(shí)候，雷曼的平地一聲驚雷，迫使兩黨最終達成一致，著(zhù)手救市。

　　第二個(gè)時(shí)間窗口則是2009年11月，在刺激計劃推出一年以后，美國經(jīng)濟似乎依舊陰霾一片，市場(chǎng)資金向黃金的追逐使得美元再度顯示出疲態(tài)。而恰恰此時(shí)，傳出美國三季度GDP強勁反彈3.5%的消息，于此同時(shí)，迪拜危機爆發(fā)、希臘債務(wù)危機浮出水面。與上一次盤(pán)整近半年相比，這一次在這三重消息的共同作用下，美元指數陡然飆升。

　　然而后來(lái)的事情就變得不可控制。誠然，美國經(jīng)濟是在復蘇，而且是實(shí)質(zhì)性復蘇，但遠沒(méi)有復蘇到足以支撐近90一線(xiàn)的強勢貨幣的程度；歐洲危機確實(shí)也很棘手，但歐洲的危機并沒(méi)有如此的“末日景象”，畢竟還有德國。

　　面對歐元超跌回調和獲利了結，前期超漲的美元指數必然將有所回落。盡管目前已跌破82一線(xiàn)，但我們認為，結合目前的格局來(lái)看，短期內美元指數回落調整的空間尚未到位，3個(gè)月內下探77～80一線(xiàn)的可能性較大。

　　歐洲緩慢復蘇 美國增速下滑

　　鑒于美國衍生品市場(chǎng)的法律結構，一旦這些衍生品的壞賬從公司剝離，實(shí)體經(jīng)濟并不受其影響。歐洲則不一樣，減赤是一個(gè)系統性工程。雖然短期有助于削減債務(wù)，但長(cháng)期來(lái)看則抑制了歐元區經(jīng)濟的增長(cháng)，進(jìn)而削弱歐元區的償付能力。

　　因此，從中期來(lái)看，歐美經(jīng)濟復蘇的差異不僅不會(huì )緩解，反而會(huì )因為債務(wù)危機而加大。但就當前這一時(shí)點(diǎn)而言，歐美經(jīng)濟復蘇的差異出現了“表象性”的縮小。一方面，對于歐元區而言，我們一再強調，其危機的根源是高福利引發(fā)的制度性危機，但就其生產(chǎn)指數和零售數據而言并未出現明顯惡化，相反卻繼續保持緩慢復蘇的態(tài)勢。但就PMI一項指標而言，自危機爆發(fā)以來(lái)盡管有所下滑，但卻一直位于50的臨界值之上。另一方面，就美國而言，前期驅動(dòng)經(jīng)濟反彈的“補庫”和庫存投資告一段落，就業(yè)、零售、房產(chǎn)等數據出現“三無(wú)”的弱勢格局。加之隨著(zhù)西班牙國債的成功銷(xiāo)售，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)暫時(shí)從歐債危機轉移到美國經(jīng)濟增速可能帶來(lái)的下滑。

　　后歐債危機：中國積極布局

　　在當前這樣一個(gè)歐債危機暫時(shí)平靜、美國隱憂(yōu)再度升溫的“后歐債危機”時(shí)代，中國所采取的，是積極的布局。

　　首先是人民幣匯率形成機制的改革。6月21日，央行宣布重啟人民幣匯率形成機制的改革，強調“盯住一籃子貨幣”“雙向浮動(dòng)”和“放寬浮動(dòng)區間”。其中，籃子貨幣由11國貨幣構成，盡管央行目前并沒(méi)有公布具體的籃子貨幣的組成幣種和各幣種在籃子中的權重，但盯住籃子貨幣的做法，無(wú)疑為分散外匯風(fēng)險、有效管理外匯儲備提供了良好的制度保證。

　　其次，近期中央公布的保障性住房計劃、農村電網(wǎng)改造更是開(kāi)啟了“結構性松動(dòng)”的宏觀(guān)調控之幕。不可否認，在上半年以“房產(chǎn)調控”為代表的各項主動(dòng)性政策調控的作用下，中國經(jīng)濟增速在二季度放緩。結合目前復雜的國際形勢，下半年經(jīng)濟進(jìn)一步回落的風(fēng)險較大。而此時(shí)，大幅修訂已有的調控政策，可能性不大。所以，我們認為，下半年中央將出臺一系列政策性安排，以實(shí)現宏觀(guān)調控的“結構性松動(dòng)”，如西部投資傾斜及基礎設施建設、保障性住房投資和農村電網(wǎng)改造。在不影響當前調控政策和調控成果的同時(shí)，又能兼顧經(jīng)濟增長(cháng)，做到真正意義上的“有保有控”。

　　人民幣匯改：

　　尋找中美博弈的動(dòng)態(tài)平衡

　　美元指數的走勢，就其實(shí)質(zhì)而言是兩組博弈的共同結果：歐美博弈和中美博弈。歐洲債務(wù)危機下的避險情緒在前期推高了美元指數，而6月下旬中國開(kāi)始的第二次匯改亦是近期美元走低的一個(gè)不可忽視的重要因素。

　　首先，從資金面上看，盡管此次匯改只是宣布放寬匯率波動(dòng)幅度，但無(wú)論是從銀行間 首先，從資金面上看，盡管此次匯改只是宣布放寬匯率波動(dòng)幅度，但無(wú)論是從銀行間市場(chǎng)，還是NDF市場(chǎng)來(lái)看，人民幣匯率的走勢整體以上升為主。不可避免的升值趨勢和客觀(guān)的升值空間加大了資金對人民幣的青睞，導致部分美元向人民幣流動(dòng)。

　　其次，放寬人民幣匯率波動(dòng)幅度，盯住一籃子貨幣，使得原有的“美元—人民幣”關(guān)系脫鉤。在這樣的背景下，前期相對歐元低估的人民幣和前期相對歐元高估的美元勢必會(huì )發(fā)生匯率比價(jià)的重估。而人民幣對美元的升值又為歐元對這兩種貨幣高、低估的情況進(jìn)行調整帶來(lái)了機會(huì )，進(jìn)而加速歐元的反彈。(東海期貨研究所 張葆君)