通過(guò)對宏觀(guān)背景、資金面和債券供給的分析，我們認為，四季度債市收益率可能繼續上行，建議投資者注意風(fēng)險，縮短久期或保持短久期。

　　CPI上漲壓力巨大

　　在新漲價(jià)因素的推動(dòng)下，預計四季度CPI回落幅度將小于市場(chǎng)預期，并且在國際初級產(chǎn)品和國內食品價(jià)格持續上升的壓力下，通脹隱憂(yōu)有所上升。也就是說(shuō)，通脹方面對債市影響偏負面。

　　從國際方面來(lái)看，國際初級產(chǎn)品價(jià)格上漲給國內CPI上漲帶來(lái)巨大壓力。

　　我們在2010年半年報中提到，初級產(chǎn)品價(jià)格上升往往引起物價(jià)(CPI)上升。當前，市場(chǎng)預期主要經(jīng)濟體將實(shí)施新一輪數量寬松貨幣政策，流動(dòng)性回流大宗商品，由于這些商品供給彈性較小，往往因為流動(dòng)性大量注入而持續大幅上漲，并最終引起PPI、CPI高速上漲。今年6月份以來(lái)，IMF初級產(chǎn)品價(jià)格指數連續回升，最新數據8月份達到145.87，而今年6月份僅為139.95。

　　從國內方面看，國內食品類(lèi)價(jià)格上升給國內CPI上漲帶來(lái)巨大壓力。在我國物價(jià)(CPI)中，食品價(jià)格所占的權重較高，例如，根據WIND提供的數據，2005年我國CPI權數體系中食品占33.6%。因此,食品類(lèi)CPI的走勢對我國CPI影響顯著(zhù)。2007年，食品類(lèi)價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格的大幅上漲，促使CPI持續走高并在2008年年初一度突破了8%。

　　目前，食品價(jià)格上漲再度成為推動(dòng)CPI上漲的主力。2010年9月份，CPI同比增長(cháng)3.6%，其中，食品類(lèi)CPI上漲8%，糧食價(jià)格上漲12.1%。在9月份3.6%的CPI同比漲幅中，新漲價(jià)因素占2.4%，如果新漲價(jià)因素居高不下，那么10月份CPI還可能創(chuàng )出年內新高。

　　事實(shí)上，我們認為，上周突然加息的原因，就可能是央行考慮到南北受災、CPI很難因為秋糧豐收而自然回落，因而搶在CPI有可能超預期之前推出應對措旋，以便控制通脹預期，避免CPI“螺旋式”上升。

　　債市整體環(huán)境偏弱

　　收益率將繼續上行

　　除了上述通脹因素偏空以外，我們認為資金面、供需面等因素也很難對后期債市構成向上支撐，債市所面臨的整體環(huán)境偏弱。

　　從資金面來(lái)看，種種跡象表明,資金面正由2009年的極度寬松逐步恢復適度寬松,預期四季度資金面總體上保持適度寬松，資金面對債市的影響偏中性。

　　“熱錢(qián)”對資金面松緊影響顯著(zhù)。在國際主要經(jīng)濟體實(shí)施新一輪數量寬松貨幣政策和人民幣升值壓力有所加大等因素下，未來(lái)數月“熱錢(qián)”可能繼續回流，但短期內回流的速度不會(huì )太快。首先，重啟匯改以來(lái)，并沒(méi)有出現持續的人民幣單向性升值，人民幣匯率雙向波動(dòng)加大了“熱錢(qián)”套取匯兌收益的難度；其次，國內樓市遭到連續調控，削弱了“熱錢(qián)”投資國內資產(chǎn)市場(chǎng)的需求；最后，監管層對“熱錢(qián)”的高壓打擊，將增加“熱錢(qián)”的流動(dòng)成本。

　　貨幣供給量增速持續下滑同樣表明貨幣政策有所收緊。9月份，M1、M2同比增速分別為20.87%和18.96%，且M1與M2增速差從年初的12.98個(gè)百分點(diǎn)下降到9月份的1.91個(gè)百分點(diǎn)，增速差大幅下降說(shuō)明貨幣的活躍度在持續降低。

　　從債券供給來(lái)看,今年并不低于2009年，甚至明顯高于2008年。

　　雖然年初以來(lái)時(shí)有出現債券供不應求，但我們認為并不是因為總發(fā)行量不足，而是結構上的供給失衡，其中受投資者青睞的企業(yè)債供應驟然減少是一個(gè)重要原因。2009年，城投債發(fā)行占了企業(yè)債的半壁江山，而受對城投公司整頓和清理影響，2010年以來(lái)城投債類(lèi)企業(yè)發(fā)債一度暫停。

　　目前，地方政府投融資平臺公司發(fā)債標準基本理清。今年8月份下發(fā)的《關(guān)于地方政府投融資平臺公司發(fā)行債券的有關(guān)問(wèn)題的通知》從發(fā)債人資格、擔保行為、資金用途監管等方面對地方投融資平臺發(fā)債作出了較為詳細的規范。此后城投債發(fā)行再度開(kāi)閘。據WIND統計，2010年10月份上半個(gè)月發(fā)行的企業(yè)債11只，而1-9月份每月平均僅13只。

　　據媒體報道，發(fā)改委將在年內剩余的時(shí)間內加快城投債的發(fā)行節奏，發(fā)行支數將會(huì )超過(guò)前三季度的總數，存量或將增加50%以上。我們預計，隨著(zhù)城投債發(fā)行提速，債券供給壓力將持續上升，結構性供求失衡將完全修復甚至產(chǎn)生供給過(guò)多的壓力。

　　此外，本次加息也可能促使債券市場(chǎng)風(fēng)險進(jìn)一步激化。首先，對“熱錢(qián)”有極大吸引力的中國房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì )因本次加息變得更加“撲朔迷離”；其次，加息周期預期下，發(fā)債企業(yè)可能加快債券發(fā)行進(jìn)程；第三，如果市場(chǎng)進(jìn)一步確認已經(jīng)進(jìn)入加息周期，那么，機構投資者很可能減少來(lái)年債券的投資資金比例。

　　在2010年半年報中，我們提出收益率將上升。對于四季度，通過(guò)對宏觀(guān)背景、資金面和債券供給的分析，我們認為，收益率可能繼續上行，建議投資者注意風(fēng)險，縮短久期或保持短久期。(信達證券 李建朋)