剛剛過(guò)去的10月是極富象征和指引意義的一月。美元走勢跌宕起伏；G20財長(cháng)和央行行長(cháng)會(huì )議初步平抑貨幣戰爭危險；中國三季度經(jīng)濟數據確認經(jīng)濟企穩；央行啟動(dòng)加息；十七屆五中閉幕，月末“十二五”規劃建議發(fā)布。在當前紛繁的經(jīng)濟事件中，我們提供的一個(gè)解讀視角是：短期看美元，中期看貨幣，長(cháng)期看規劃。

　　美元指數仍在矛盾中掙扎

　　本輪全球經(jīng)濟的波動(dòng)始于美元，美元指數出現了一輪脆弱的短期反彈，但趨勢仍不明朗，短期我們仍要關(guān)注美元走勢對于全球資產(chǎn)價(jià)格、資金流向、生產(chǎn)及出口條件帶來(lái)的影響。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，美元是這一大鏈條的源頭，在商品、資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)處于高位的情況下，美元走向成為了一個(gè)越來(lái)越敏感的因素。11月將出現影響美元走勢的三個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)。

　　11月2日的美聯(lián)儲貨幣政策會(huì )議、11月初開(kāi)始的美國中期選舉、11月12日的G20峰會(huì )是影響美元走勢的三個(gè)重要的時(shí)間點(diǎn)。

　　我們維持前期對美元的判斷是基于美元的超賣(mài)狀態(tài)，美元向下空間已經(jīng)不大。如果美聯(lián)儲會(huì )議沒(méi)有超預期規模的量化寬松方案出臺，短期美元繼續目前的反彈和價(jià)值修復將是大概率事件。

　　中期，在美國實(shí)體經(jīng)濟不斷轉好的影響下，美元可能在震蕩中延續短期走勢，向下的76、向上的79和81 是重要的技術(shù)標志位。但美元強勁的反轉基礎并不存在。

　　從歷史經(jīng)驗來(lái)看，構筑中期強勢基礎必須依賴(lài)于通脹的升溫和美國加息預期的形成。在當前偏通縮的美國經(jīng)濟狀況和美聯(lián)儲政策之下，預計這需要一年左右的時(shí)間。而長(cháng)期是較為確定的事件，所有上述論斷和美元長(cháng)期重心的下移并不矛盾。

　　貨幣政策影響國內資產(chǎn)市場(chǎng)

　　一些微妙的政策跡象顯示當前通脹和資產(chǎn)價(jià)格的上漲壓力較大。10月27日，發(fā)改委稱(chēng)“物價(jià)總水平也可望保持在可控范圍之內”；然而，從25日溫總理召開(kāi)國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，部署四季度經(jīng)濟工作的要求來(lái)看，七項工作要求有三項以上在實(shí)質(zhì)上都與穩定價(jià)格有關(guān)，當前通脹和物價(jià)上漲的壓力無(wú)疑依然較大。

　　基于我們前面的判斷，預計年內仍有加息一次的可能。由于人民幣存在升值壓力，過(guò)于頻繁加息并不理性。同時(shí)，我們在四季度宏觀(guān)報告中已經(jīng)預測的“中性貨幣政策”并不只包含加息，它是一個(gè)升值、加息、貨幣供給適度回歸的三者綜合體。加息是反周期的利率政策回歸中性，升值是反周期的匯率政策回歸中性，信貸收縮是反周期的貨幣供給政策回歸中性。

　　關(guān)于人民幣升值，我們認為15日以來(lái)的人民幣升值反復將有助于打消熱錢(qián)沖擊的壓力，而年內升值2.5%-3%目標不變，明年會(huì )有一個(gè)幅度更大一些的升值。

　　更值得關(guān)注的是中期貨幣供給的狀況。其一是與被動(dòng)性貨幣供給關(guān)聯(lián)的貿易順差的情況，從三季度數據來(lái)看，順差已經(jīng)回落到常規性規模，目前的情況尚不足判斷未來(lái)趨勢，我們需要進(jìn)一步關(guān)注10月、11月數據。其二是2011年的信貸投放目標，具體要等待2011年初的央行年度工作會(huì )議，但政策口風(fēng)在第四季度就會(huì )初露端倪。我們預計“寬財政、緊貨幣”的風(fēng)格會(huì )逐步顯現，并且將配合“十二五”開(kāi)局，實(shí)行結構性的“有緊有松”。但預計11月不會(huì )有明顯的承接，否則就相當于貨幣政策的硬著(zhù)陸了。

　　接下來(lái)的一個(gè)問(wèn)題就是近期信貸規模問(wèn)題。國家信息中心李若愚近日指出全年信貸可能超過(guò)7.5萬(wàn)億，但將保持在8萬(wàn)億以?xún)�。這和我們之前的預測相近，我們曾預計四季度信貸將適度收緊，月均新增信貸規模在40000億-5000億之間，全年可達7.8萬(wàn)億左右，略超全年目標值(《貨幣調控“穩于預期”市場(chǎng)流動(dòng)性偏向寬裕：9月貨幣信貸數據點(diǎn)評》)。如果未來(lái)事實(shí)如此，四季度貨幣政策整體是軟著(zhù)陸態(tài)勢，流動(dòng)性目前尚屬于樂(lè )觀(guān)范圍。

　　我們之所以對利率、升值、信貸三者做出明確判斷，是因為在中國經(jīng)濟增長(cháng)模式中貨幣環(huán)境整體偏寬松的背景下，這三個(gè)指標止于何處，就意味著(zhù)政策接受的“資產(chǎn)合理泡沫化程度”止于何處。從截至目前的情形看，尚無(wú)超預期的悲觀(guān)因素。