首先，貨幣是個(gè)存量概念，GDP是個(gè)流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的存量數去減今年前三個(gè)季度的流量數。近期市場(chǎng)上出現的“央行超發(fā)貨幣43萬(wàn)億元引發(fā)通脹”的說(shuō)法，既缺乏理論依據，也沒(méi)有現實(shí)基礎，不夠科學(xué)和客觀(guān)。

　　其次，在進(jìn)行M2/GDP的國際比較時(shí)，要考慮到各國M2統計口徑不一致的問(wèn)題。貨幣供應量統計，各國采用的統計口徑以及同一口徑符號所包含的內容都不相同。因此，采用各國公布的M2數值并使用M2/GDP比率作簡(jiǎn)單的國際橫向比較，會(huì )存在很大程度的偏差。

　　但相對其他國家來(lái)說(shuō)，我國的M2/GDP偏高，這說(shuō)明還有一些特殊因素的影響。一是貨幣化過(guò)程的影響。我國經(jīng)濟改革與發(fā)展的主要特征，就是由計劃經(jīng)濟向市場(chǎng)經(jīng)濟轉變。在這個(gè)過(guò)程中，必然伴隨經(jīng)濟的貨幣化程度提高。二是較高的儲蓄率的影響。盡管改革開(kāi)放以來(lái)，M1/GDP與準貨幣/GDP總體上都呈上升趨勢，但M1/GDP的變化相對較為穩定，準貨幣/GDP上升幅度大。三是銀行間接融資為主的金融結構的影響。從資產(chǎn)選擇的角度說(shuō)，在直接融資不發(fā)達的情況下，公眾資產(chǎn)選擇少，銀行儲蓄是主要的投資渠道，導致對貨幣的需求相對較強。四是金融創(chuàng )新不足也是影響因素之一。

　　近期，部分分析人士熱議的貨幣超發(fā)，以及貨幣超發(fā)引發(fā)通貨膨脹等問(wèn)題，已成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)，甚至市場(chǎng)上還出現“央行超發(fā)貨幣43萬(wàn)億元引發(fā)通脹”的說(shuō)法。到底我國是否存在貨幣超發(fā)問(wèn)題？我國貨幣供應量增長(cháng)較快的主要原因是什么？為應對國際金融危機，我國采取的適度寬松貨幣政策的影響如何？未來(lái)央行貨幣政策有何變化？帶著(zhù)這些問(wèn)題，本報記者獨家采訪(fǎng)了中國人民銀行研究局局長(cháng)張健華。

　　記者：上周央行公布的今年10月份金融數據顯示，10月末，廣義貨幣(M2)余額69.98萬(wàn)億元，同比增長(cháng)19.3%，增幅比上月高0.3個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額25.33萬(wàn)億元，同比增長(cháng)22.1%，增幅比上月高1.2個(gè)百分點(diǎn)。目前，社會(huì )各界對貨幣高增速可能導致的通脹壓力表示十分擔憂(yōu)，您作為這方面的專(zhuān)家，能否給我們分析一下，我國貨幣供應量的增長(cháng)情況和增長(cháng)較快的主要原因？

　　張健華：貨幣的統計有不同的口徑，經(jīng)濟分析中經(jīng)常用的M2是一個(gè)存量指標，也就是說(shuō)目前M2的數量是過(guò)去長(cháng)期增長(cháng)積累的結果。改革開(kāi)放至今，我國M2經(jīng)歷過(guò)幾個(gè)不同的增長(cháng)階段。從1978年到1994年，M2增長(cháng)很快，按幾何平均法計算，年均增長(cháng)率高達26.2%，但波動(dòng)性也很大。1994年后經(jīng)過(guò)治理通貨膨脹，M2的增長(cháng)率逐漸降低。之后受亞洲金融危機的影響，M2增長(cháng)率曾降到2000年的12.3%。2003年后，M2的增長(cháng)率一度快速上升，由于中央銀行一直采取緊縮性措施，因此M2快速上升的勢頭在一定程度上受到抑制。2003年到2008年，M2年均增長(cháng)16.5%。2009年在應對國際金融危機的過(guò)程中，M2出現超常增長(cháng)，當年增長(cháng)率達到27.7%。

　　從M2增長(cháng)率的波動(dòng)看，它與我國經(jīng)濟增長(cháng)的周期變化比較一致，這反映出我國貨幣供給的內生性很強。所謂貨幣供給的內生性，是指貨幣供給不是外生的政策變量，在經(jīng)濟發(fā)展的過(guò)程中不能完全由中央銀行自行決定，還同時(shí)受其他一些因素的影響。

　　記者：眾所周知，貨幣供應量由基礎貨幣和貨幣乘數兩大因素決定，用公式表示就是貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數。一般都認為，基礎貨幣是中央銀行可以直接控制的變量。

　　張健華：是的。但實(shí)際上，在影響基礎貨幣變動(dòng)的因素中，也存在中央銀行不能控制的因素，這一點(diǎn)在我國表現得尤其突出。

　　1994年以前，人民銀行對銀行系統的再貸款是基礎貨幣供給的主渠道，財政透支也構成基礎貨幣供給的重要部分。當時(shí)無(wú)論是企業(yè)還是政府都存在預算“軟約束”，在銀行體制又不健全的情況下，企業(yè)投資和政府支出的擴張造成銀行貸款大量增加，形成對中央銀行貨幣投放的倒逼機制。在1995年《中國人民銀行法》頒布后，財政不能再向中央銀行透支，中央銀行也加強了再貸款管理。但1994年外匯管理體制改革后，由外匯占款形式投放的基礎貨幣大量增加，特別是當國際收支“雙順差”局面形成后，通過(guò)外匯占款形式被動(dòng)投放的基礎貨幣源源不斷地增加。面對這個(gè)問(wèn)題，人民銀行采取了很多措施收回多投放的貨幣：先是收回再貸款；后來(lái)又通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作收回流動(dòng)性；在對沖工具不足的情況下，還通過(guò)發(fā)行央行票據來(lái)對沖外匯占款。盡管如此，由于外匯占款太多，基礎貨幣仍然增長(cháng)很快。從2002年末到2010年9月末，外匯占款由2002年底的2.21萬(wàn)億元增加到19.5萬(wàn)億元，增長(cháng)了7.8倍；外匯占款占基礎貨幣的比例由49%增長(cháng)到121%。受此影響，基礎貨幣也擴大了2.6倍。

　　相對于基礎貨幣，貨幣乘數的內生性更強。貨幣乘數由現金比率、法定存款準備金率和超額存款準備金率共同決定�，F金比率主要受公眾行為的影響，超額存款準備金率由商業(yè)銀行決定，只有法定存款準備金率是中央銀行能控制的。改革開(kāi)放后相當長(cháng)時(shí)期內，我國的現金比率總體上呈下降趨勢，超額準備金率也降低了很多，因此貨幣乘數持續上升。2005年末，我國的M2乘數上升到4.64，比1993年上升了75%。隨著(zhù)人民銀行連續多次提高法定存款準備金率，貨幣乘數明顯降低。但在應對金融危機的過(guò)程中，由于人民銀行降低了法定存款準備金率，再加上信貸高投放導致商業(yè)銀行超儲率和現金比率下降，因此貨幣乘數又明顯上升。今年9月末，M2乘數為4.32。盡管有波動(dòng)，但從改革開(kāi)放至今，貨幣乘數總體上擴大了很多。

　　因此，在長(cháng)期內，基礎貨幣不斷增長(cháng)，再加上貨幣乘數擴大，共同造成了我國貨幣的高增長(cháng)。值得指出的是，在應對國際金融危機的過(guò)程中，貨幣乘數擴大對我國貨幣供應量的高增長(cháng)起了關(guān)鍵作用。美國等國家盡管投放了大量的基礎貨幣，導致短期內基礎貨幣急劇擴大，但由于貨幣乘數較低，因此貨幣供應量的增長(cháng)率不能相應上升。

　　記者：數據顯示，中國廣義貨幣供應量與國內生產(chǎn)總值(GDP)之間的比例在進(jìn)一步加大。據了解，“超發(fā)貨幣43萬(wàn)億元”就是將今年9月末，M2余額69.64萬(wàn)億元減去前三季度GDP26.866萬(wàn)億元，計算得出超發(fā)貨幣將近43萬(wàn)億元。即同一時(shí)間截點(diǎn)的M2余額與GDP之差。請問(wèn)，您怎么看待這一問(wèn)題？

　　張健華：首先，我要說(shuō)的是，貨幣是個(gè)存量概念，GDP是個(gè)流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的存量數去減今年前三個(gè)季度的流量數。因此，至于近期市場(chǎng)上出現的“央行超發(fā)貨幣43萬(wàn)億元引發(fā)通脹”的說(shuō)法，既缺乏理論依據，也沒(méi)有現實(shí)基礎，不夠科學(xué)和客觀(guān)。

　　其次，在進(jìn)行M2/GDP的國際比較時(shí)，要考慮到各國M2統計口徑不一致的問(wèn)題。在各國的貨幣統計中，M1的統計口徑大體一致。而更寬范圍的貨幣供應量統計，各國采用的統計口徑以及同一口徑符號所包含的內容都不相同。例如，美國M2中僅包含金額小于10萬(wàn)美元的定期存款，我國M2中統計的定期存款則沒(méi)有數額限制。印度M2的范圍很窄，其統計的M3才與我國的M2大致相當。因此，采用各國公布的M2數值并使用M2/GDP比率做簡(jiǎn)單的國際橫向比較，會(huì )存在很大程度的偏差。

　　由于不同國家在經(jīng)濟金融制度、經(jīng)濟發(fā)展階段、金融國際化和市場(chǎng)化程度，以及歷史、文化、政策和法律基礎等方面的系統差異，即使采用相同的統計口徑，M2/GDP比率也存在很大差別。如根據IMF公布的統一的廣義貨幣數據，2009年，M2/GDP的比值美國為0.88，日本為2.26，巴西為0.84，俄羅斯為0.50，印度尼西亞為0.38。并且，各國M2/GDP的長(cháng)期變化趨勢也不一樣。美國在上世紀60年代至80年代中期，M2/GDP呈周期性波動(dòng)，整體上變化不大；隨后，M2/GDP持續下降，從1994年到2000年之間基本穩定；但2001年之后又呈上升趨勢。日本從上世紀70年代至今，M2/GDP一直上升。印度的M2/GDP從上世紀70年代至今也一直是上升的，并且近些年來(lái)，上升勢頭很猛。因此，貨幣與經(jīng)濟總量之間也并不存在一個(gè)固定的最優(yōu)比值。

　　記者：相對其他國家來(lái)說(shuō)，我國的M2/GDP偏高，您是否可以給我們分析一下，我國M2/GDP偏高的原因。

　　張健華：一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程中，通常會(huì )伴隨著(zhù)金融深化的過(guò)程。也就是說(shuō)，隨著(zhù)經(jīng)濟總量的增長(cháng)，經(jīng)濟活動(dòng)對貨幣和其他交易工具的依賴(lài)越來(lái)越重，導致金融資產(chǎn)總規模在經(jīng)濟總資產(chǎn)中的比重上升。衡量金融深化的一個(gè)指標就是M2/GDP。因此，在經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程，M2/GDP上升具有一定的規律性。但相對其他國家來(lái)說(shuō)，我國的M2/GDP偏高，這說(shuō)明還有一些特殊因素的影響。

　　一是貨幣化過(guò)程的影響。我國經(jīng)濟改革與發(fā)展的主要特征，就是由計劃經(jīng)濟向市場(chǎng)經(jīng)濟轉變。在這個(gè)過(guò)程中，必然伴隨經(jīng)濟的貨幣化程度提高。也就是說(shuō)原來(lái)通過(guò)計劃調撥或實(shí)物分配的產(chǎn)品，要通過(guò)貨幣來(lái)進(jìn)行交換，這必然要加大貨幣需求。改革開(kāi)放后，我國主要有兩次大規模的貨幣化，第一次是改革初期產(chǎn)品的貨幣化；第二次是1998年后住房、教育、醫療等方面改革后的貨幣化。目前要素市場(chǎng)的貨幣化還在進(jìn)行中，貨幣化對貨幣需求的影響不可忽視。二是較高的儲蓄率的影響。從M2的結構看，M2由貨幣(M1)和準貨幣構成，準貨幣包括居民儲蓄存款、企業(yè)與政府的定期存款以及其他存款。盡管改革開(kāi)放以來(lái)，M1/GDP與準貨幣/GDP總體上都呈上升趨勢，但M1/GDP的變化相對較為穩定，準貨幣/GDP上升幅度大，尤其是1990年以后，伴隨著(zhù)準貨幣快速增長(cháng)，準貨幣/GDP成為M2/GDP變化的主要原因。從1978年到2009年，M1/GDP由0.26上升到0.65，準貨幣/GDP則由0.06上升到1.13。目前準貨幣占M2的比重已達65%，這說(shuō)明準貨幣高是造成我國M2/GDP高的主要原因。準貨幣的快速增長(cháng)與我國的儲蓄率不斷上升是一致的。從國際范圍看，東亞高儲蓄率的國家M2/GDP都相對較高，這說(shuō)明儲蓄率高對M2/GDP高確實(shí)有影響。三是銀行間接融資為主的金融結構的影響。從融資的角度說(shuō)，在等量信用情況下，以銀行為主導的融資體系創(chuàng )造的貨幣供應量相對較多。從資產(chǎn)選擇的角度說(shuō)，在直接融資不發(fā)達的情況下，公眾資產(chǎn)選擇少，銀行儲蓄是主要的投資渠道，導致對貨幣的需求相對較強。四是金融創(chuàng )新不足也是影響因素之一。發(fā)達國家金融創(chuàng )新活躍，除了通貨與存款外，還有其他具有貨幣職能的金融工具，如衍生工具作為交易媒介，而我國存款與通貨之外的交易工具很少，這樣的交易需求也導致我國的M2/GDP偏高。

　　記者：那么，未來(lái)我國M2/GDP的發(fā)展趨勢又如何呢？央行在《2010年第三季度中國貨幣政策執行報告》中，提出“繼續引導貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平”，在當前的形勢下貨幣政策目標、取向是否有必要進(jìn)行一些適當的調整？

　　張健華：從歷史數據看，我國的M2/GDP并不是持續上升的，2004年至2008年呈穩中下降態(tài)勢，由2003年的1.63下降到2008年的1.51。2009年M2/GDP大幅上升是一個(gè)特殊現象，是應對國際金融危機不利影響情況下實(shí)行適度寬松的貨幣政策的結果，并不能因此得出我國的M2/GDP還會(huì )進(jìn)一步攀升的結論。從國際上看，2009年M2/GDP大幅上升也是一個(gè)普遍現象。

　　就我國來(lái)說(shuō)，在國際金融危機來(lái)勢兇猛、經(jīng)濟增長(cháng)速度和市場(chǎng)信心急劇下滑的情況下，實(shí)施適度寬松的貨幣政策、加大金融對經(jīng)濟增長(cháng)的支持是非常必要的，事實(shí)也證明貨幣信貸的高速增長(cháng)對促進(jìn)經(jīng)濟迅速企穩回升發(fā)揮了重要作用。

　　當然，在貨幣政策放松時(shí)，需要高度關(guān)注貨幣環(huán)境持續寬松的負作用。近期，人民銀行在保持貨幣政策連續性和穩定性的同時(shí)，密切關(guān)注國內外經(jīng)濟金融形勢和銀行體系流動(dòng)性變化，有針對性地開(kāi)展逆周期的貨幣政策操作，上調了金融機構人民幣存貸款基準利率和法定存款準備金率。我認為，下一階段，我國應該根據形勢發(fā)展要求，盡快回歸穩健的貨幣政策，中央銀行也會(huì )通過(guò)多種方式，利用各種政策工具，繼續引導貨幣條件逐步回歸常態(tài)水平，處理好保持經(jīng)濟平穩較快發(fā)展、調整經(jīng)濟結構和管理好通脹預期的關(guān)系，提高金融支持經(jīng)濟發(fā)展的可持續性，維護金融體系健康穩定運行。記者 李倩