基于對2010年GDP增速先上后下、CPI漲幅前高后低以及資金面前松后緊的判斷，我們預計明年利率產(chǎn)品收益率將呈“前高后低”走勢。由于未來(lái)國內外的經(jīng)濟復蘇進(jìn)度以及通脹水平變化仍充滿(mǎn)著(zhù)不確定性，收益率在2011年很可能繼續出現大幅震蕩，預計10年期國債收益率波動(dòng)中軸為3.60%-4%。

　　明年上半年加息預期強烈

　　危機后美國、歐洲相繼陷入資產(chǎn)負債表衰退，未來(lái)幾年，消費者提高儲蓄率、政府壓縮赤字等減杠桿行為將對發(fā)達國家經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，而新興經(jīng)濟體工業(yè)化、城市化進(jìn)程并未受到危機影響。預計中國經(jīng)濟明年仍保持10%的增速，單季度GDP增長(cháng)走勢將呈現“中間高兩頭低”的態(tài)勢，預計各季度增速分別為9.8%、10.3%、10.2%和9.8%。

　　物價(jià)方面，CPI同比增速將高于今年，通脹壓力較大。預計全年平均增速約3.5%，CPI同比增速年內呈前高后低走勢，翹尾因素、貨幣因素與成本上升是主要推動(dòng)因素，高點(diǎn)水平約為3月份4.4%、低點(diǎn)水平約為9月份2.8%。

　　需要注意的是，明年一二季度經(jīng)濟增長(cháng)勢頭非常良好，與今年三、四季度共同形成“觸底強勁回升”的局面，二季度將再度站上10%的分界線(xiàn)，加上通脹水平上半年處于4%左右的高位，因此在市場(chǎng)上很容易形成經(jīng)濟過(guò)熱的判斷。

　　我們預計，貨幣政策基調將由適度寬松轉向穩健，主要表現在：存貸款基準利率回歸中性水平，可能在二季度加息一次，以進(jìn)一步改善負利率局面；匯率全年小幅升值3-4%；提高存款準備金率兩次；M2同比增速預期目標保持在16%，新增貸款7萬(wàn)億左右，而強調全年均衡投放的信貸調控政策在明年可能繼續實(shí)施，信貸投放比例分布可能仍為“3∶3∶2∶2”。

　　收益率“前高后低、平坦化”

　　明年市場(chǎng)主要關(guān)注點(diǎn)是CPI的變動(dòng)趨勢。收益率變動(dòng)的歷史規律顯示：市場(chǎng)在經(jīng)濟疲弱時(shí)關(guān)注GDP，經(jīng)濟向好時(shí)關(guān)注CPI，短期擾動(dòng)因素是人民幣升值壓力和信貸調控帶來(lái)的資金面季節性變化，以及歐美債務(wù)危機的心理沖擊。

　　綜合來(lái)看，利率產(chǎn)品收益率將呈“前高后低”走勢，而且在上半年受繼續走好的經(jīng)濟增速和高位運行的物價(jià)數據影響，甚至可能出現恐慌性上升。但考慮到目前收益率已透支2次加息預期、2010年全年加息次數約為一次，10年期國債收益率難以大幅超過(guò)4%。

　　進(jìn)入下半年，隨著(zhù)GDP同比、環(huán)比的下降以及CPI的見(jiàn)頂回落，市場(chǎng)對加息的預期將有所弱化，透支的收益率將出現理性回歸，但逐步收緊的資金面將減少收益率下行幅度。同時(shí)，考慮到央行在上半年再次加息將進(jìn)一步提高央票的發(fā)行利率水平，在債券收益率曲線(xiàn)短端抬高下，10年期國債收益率回落到3.6%以下的可能性較小。

　　另外，2009年10年期國債二級市場(chǎng)收益率低點(diǎn)2.67%，高點(diǎn)3.73%，全年波幅超過(guò)100BP；而2010年低點(diǎn)3.17%，高點(diǎn)也接近4%，全年波幅也有80BP。由于歐美日經(jīng)濟復蘇的緩慢以及波折重重，未來(lái)國內外的經(jīng)濟復蘇進(jìn)度以及通脹水平變化仍充滿(mǎn)著(zhù)不確定性，債券收益率在2011年也很可能繼續出現大幅震蕩。

　　10年國債波動(dòng)中軸3.6%-4%

　　投資策略方面，建議配置型機構可在上半年超配中長(cháng)期利率產(chǎn)品�？v觀(guān)全年，以10年期國債收益率為標桿，預計其將以3.6～4%作為上下波動(dòng)中軸,建議在4%以上的區間超配，3.60%以下低配，3.60%～4%均衡配置。從相對收益來(lái)看，7年期與10年期國債利差已經(jīng)接近歷史最低點(diǎn)，從而7年期具有更高的相對價(jià)值。信用債配置方面，中票是信貸受限條件下的較好替代品種，其與金融債利差已經(jīng)回到歷史中上水平，與貸款相比也已經(jīng)接近其歷史相對高位。

　　交易型機構上半年可關(guān)注超跌時(shí)機建倉。上半年，特別是一季度，經(jīng)濟、物價(jià)雙雙走高可能導致市場(chǎng)加息預期非常強烈，出現過(guò)度反應的可能性較大，能夠為交易型機構提供良好的建倉時(shí)機。但目前尚難以明確判斷下半年收益率的下降空間，因此上半年建倉時(shí)要考慮足夠的安全邊際。

　　回購套利型機構要慎重選擇信用債的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)。高收益信用債回購套利在明年仍然能夠獲得不錯的收益，特別是上半年，回購利率因資金寬松保持低位，而信用債收益由于加息及供給增加而顯著(zhù)上升，利差空間較今年二、三季度顯著(zhù)提高。但信用債收益率波幅較大，這使得配置上選擇合適的時(shí)點(diǎn)比合適的收益率更為重要。

　　交易所可轉債規模的大幅擴大，能滿(mǎn)足大部分交易所投資者的配置需求與流動(dòng)性要求。我們建議一級債基與券商資金適當配置轉債，利用其抗通脹的特性對沖部分利率風(fēng)險，加上其波動(dòng)特性與正股接近，還可替代正股投資享受股市上漲的收益。(國海證券固定收益證券研究中心)