連平

劉煜輝

魯政委

王劍輝

嘉賓

　　交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家 連 平

　　中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗室主任 劉煜輝

　　興業(yè)銀行資深經(jīng)濟學(xué)家 魯政委

　　西南證券研發(fā)中心副總經(jīng)理 王劍輝

　　11月19日，為加強流動(dòng)性管理，適度調控貨幣信貸投放，央行宣布再次上調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是央行年內第五次、十日內第二次上調存款準備金率，上調頻率之高，備受市場(chǎng)關(guān)注。顯然，央行一系列公開(kāi)手段旨在管理當前充裕的流動(dòng)性。央行行長(cháng)周小川亦公開(kāi)表示，將用“池子”來(lái)管理充裕的流動(dòng)性。

　　經(jīng)歷數次上調存款準金率之后，部分商業(yè)銀行存款準備金率已至18.5%的歷史高位，未來(lái)還有多少上調空間？商業(yè)銀行信貸投放沖動(dòng)能否被有效抑制？這將在多大程度上影響上市銀行的業(yè)績(jì)？

　　1 頻調準備金率抑制空前流動(dòng)性

　　上海證券報：央行10日內連續兩次上調存款準備金率，頻率為歷史罕見(jiàn)。您覺(jué)得現在中國的流動(dòng)性已經(jīng)泛濫到需要這種“歷史罕見(jiàn)”的調整頻率來(lái)予以控制的地步嗎？

　　連平：今年9月新增外匯占款2896億元，10月新增規模則大幅增加至5190億元，創(chuàng )30個(gè)月以來(lái)新高，兩個(gè)月加起來(lái)新增規模達8000多億元，流動(dòng)性明顯增加，所以央行要頻繁提高存款準備金率以進(jìn)行對沖，這個(gè)調整頻率是罕見(jiàn)的，間隔只有9天，以往通常間隔至少也得一個(gè)月。

　　兩個(gè)月外匯占款增加8000多億元，而銀行業(yè)的存款規模是70萬(wàn)億元左右，存款準備金率提1個(gè)百分點(diǎn)就回收7000億元左右，回收了大部分外匯占款帶來(lái)的流動(dòng)性增量，所以我個(gè)人認為這個(gè)調整對存量流動(dòng)性沒(méi)有太大的影響。

　　劉煜輝：當前之所以密集調高準備金率，與最近一段外匯占款增速很高有關(guān)。經(jīng)過(guò)5月份、6月份外匯占款增速回落后，事實(shí)上從7月份開(kāi)始，外匯占款單月增加又回到了2000億元人民幣附近，8月份2400億元，9月份2890億元，若剔除掉FDI和貿易順差后，（外匯占款-FDI-貿易順差）已經(jīng)上升至1200億元，這個(gè)趨勢是很猛的，可以推算10月份、11月份在美聯(lián)儲宣布6000億美元量化寬松前后，這個(gè)數據應該呈現快速上升態(tài)勢。

　　此外整個(gè)三季度市場(chǎng)被投放的凈頭寸量也太大。當5月份隨著(zhù)歐債危機加劇以及對國內經(jīng)濟所謂“二次探底”的擔憂(yōu)，央行在3季度在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放頭寸9470億元，加上今年6月19日匯改重啟，外匯占款猛增1萬(wàn)億美元。整個(gè)3季度，市場(chǎng)被投放的凈頭寸增加了1.9萬(wàn)億元左右。貨幣政策事實(shí)上已重回極寬的軌道，在這之后，密集地回收一下，也不太意外。

　　魯政委：說(shuō)一月兩次上調的頻率歷史罕見(jiàn)并不確切，在2007年和2008年上半年，這種情況還是較為常見(jiàn)的。其與當前的共同點(diǎn)是國際資本流入壓力過(guò)大。從媒體報道的數據看，10月份外匯占款超過(guò)了5000億元，這已經(jīng)達到了2003年有數據以來(lái)的歷史第二高位。因此，面對這種數據，對于這種頻率的上調，我們并不感到意外。而本次上調之后，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性并未顯得偏緊。

　　對于國際資本流入造成的寬裕流動(dòng)性，必須進(jìn)行堅決對沖。否則，流入實(shí)體經(jīng)濟，則帶來(lái)通脹；流入虛擬經(jīng)濟，則會(huì )造成資產(chǎn)泡沫化的問(wèn)題，其危害甚至大于通脹；只有留在作為社會(huì )流動(dòng)性水龍頭的央行，才是最安全的。

　　王劍輝：當前流動(dòng)性過(guò)剩及其產(chǎn)生的影響的確不同以往。首先這是一次全球性的泛濫。極度充裕的流動(dòng)性使得各國央行得以將利率壓制在歷史最低點(diǎn)，極大地緩解了金融機構的困境和實(shí)體經(jīng)濟以及政府的債務(wù)負擔，但同時(shí)觸發(fā)了投資者對于紙幣的不信任感，也導致并增強了“熱錢(qián)”對于較高收益的追逐沖動(dòng)。

　　當前涌動(dòng)的針對大宗商品和新興市場(chǎng)高成長(cháng)性資產(chǎn)的投機浪潮，就是“危機猛藥”帶來(lái)的副作用。其次，當前國內面臨的也是空前的流動(dòng)性考驗。從M2同比增幅看，我們遠遠超過(guò)了1997-1998年和2003-2004年的兩次歷史高峰；26-29%的高速月度增長(cháng)自2009年3月持續至今年3月，相比2005-2006年的增幅達到61%-77%。這種內外同時(shí)泛濫的流動(dòng)性對于目前經(jīng)濟結構失衡、物價(jià)體系相對脆弱的中國來(lái)說(shuō)形成了嚴重的威脅。

　　2 準備金率仍有較大提升空間

　　上海證券報：針對當前流動(dòng)性，周小川月初曾提到“池子”一說(shuō)。您覺(jué)得存款準備金率是“池子”的重點(diǎn)構成部分，還是“池子”的初始狀態(tài)？目前銀行存款準備金率已至歷史高位，您覺(jué)得央行在年內或來(lái)年，還會(huì )如此高頻率地使用這一工具嗎？當該工具使用到一定極限時(shí)，央行又該如何去控制泛濫的流動(dòng)性？

　　王劍輝：對于“池子”的理解不應片面地局限于某種工具或市場(chǎng)，它應該是一個(gè)預防性的管理和實(shí)時(shí)調控的綜合理念，它的宗旨是引導跨國逐利資本有序流動(dòng)，減緩對國內金融市場(chǎng)的直接沖擊。

　　現在剛剛處于發(fā)展初期的香港人民幣債券市場(chǎng)倒是可以被看作是“池子”的一個(gè)重要形式。一方面，央行可以通過(guò)調節香港人民幣債券發(fā)行額度來(lái)調節境內人民幣投放和回籠的力度，另一方面，這也是境外熱錢(qián)入境的一個(gè)合法化通道，我們可以通過(guò)債券的認購倍數大致探測到熱錢(qián)對于中國的向往程度，不至于像現在這樣無(wú)從抓獲熱錢(qián)的行蹤和偏好。最后，把人民幣的兌換放到香港，再通過(guò)調節境外人民幣供給，我們可以逐步地影響人民幣匯率，這比把實(shí)驗放在境內市場(chǎng)上，要穩妥得多。

　　準備金率的提高針對的是銀行體系內的所有過(guò)剩流動(dòng)性，屬于對內調控的工具。明年使用這一工具的頻率可能會(huì )前緊后松，2季度前可能有6-7次，以期將M2增速控制在15-16%左右；下半年上調次數將逐步減少，因為屆時(shí)過(guò)剩狀態(tài)和市場(chǎng)預期會(huì )出現顯著(zhù)變化。此外，明年的新增貸款規模如果超過(guò)6.5萬(wàn)億元，央行可能傾向于更多使用調整準備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)回收流動(dòng)性。

　　劉煜輝：把熱錢(qián)圈起來(lái)放到池子里，無(wú)非準備金和央票兩類(lèi)手段。池子本身就是個(gè)數量控制的意思，貨幣當局言外之意是今后一段時(shí)間貨幣政策取向還是以數量控制為主，而不是價(jià)格手段當綱。大家老猜池子是什么，其實(shí)是忽略了背后更重要的信息——所謂加息周期形成的可能性不大。

　　盡管目前準備金率已經(jīng)處于歷史高位，高達18.5%，“非常時(shí)期有非常之策”，即便再往上提到25%-30%，理論上也不是什么太大不了的事。無(wú)非犧牲一下貨幣效率而已。經(jīng)濟一旦降溫或外部貨幣條件發(fā)生變化，投機資金逐步退出時(shí)，慢慢再將準備金放出來(lái)，來(lái)平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)格的壓力，避免經(jīng)濟失速而硬著(zhù)陸，這或是宏觀(guān)操作者的“深謀遠慮”。

　　魯政委：周行長(cháng)所講的“池子”，其實(shí)并不修在別處，而是修在央行自己內部的；所謂“修池子”，其實(shí)就是采用一組政策工具，有效管理好流動(dòng)性。因此，準備金率作為央行回籠流動(dòng)性的重要工具，自然是“修池子”的重要構成工具，理解為初始狀態(tài)并不準確。

　　在持續加息成為政策部門(mén)共識之前，在找到新的控制國際資本流入和流動(dòng)性管理工具之前，準備金率工具仍將被高頻率地使用。我們預計，到明年末，央行可能將法定存款準備金率提高至23%左右的高位。當準備金不斷趨近極限，就意味著(zhù)央行不得不讓公開(kāi)市場(chǎng)承擔更多的流動(dòng)性回籠任務(wù)，加息次數會(huì )顯著(zhù)增加。我們預計，到明年末，以1年定存衡量的利率水平可能達到3.75-4.00%。

　　連平：貨幣政策數量型工具通常使用央票和存款準備金率兩種。是否會(huì )繼續提高存款準備金率，一要看年底年初央票到期的情況，因為前幾年央票鎖定了很多流動(dòng)性，歲末年初央票到期會(huì )釋放出一定的流動(dòng)性，如果到時(shí)流動(dòng)性寬松，就有必要回收。二要看外匯占款，如果資本流入較快較多也需要對沖。第三要看貸款發(fā)放所帶來(lái)的存貸變化。不過(guò)，重點(diǎn)還是要看外匯占款和央票到期，如果這兩項帶來(lái)的流動(dòng)性壓力較大，年底年初還是有可能繼續提高存款準備金率。

　　從理論上講提到多高意義不大，關(guān)鍵看實(shí)際操作，如果只是為了控制銀行的流動(dòng)性，提到30%也不是不可以，但當存貸比很高，且存款準備金率也必須提的很高時(shí)，資金緊張的銀行這時(shí)要么去借錢(qián)，要么就是把已持有的一些資產(chǎn)，比如信貸和投資的各種債券、票據賣(mài)掉一部分，這樣一來(lái)，貨幣市場(chǎng)，債券市場(chǎng)就會(huì )承受很大壓力，所以提高存款準備金率還要考慮這些市場(chǎng)變化。

　　存款準備金率超過(guò)20%，市場(chǎng)壓力就會(huì )比較明顯，當然，這不意味著(zhù)20%就是極限，但超過(guò)20%，大家就會(huì )明顯地感受到這種市場(chǎng)壓力。當然，也要看變量，變量就是外匯占款增量，如果增加很多，存款準備金率提得高一點(diǎn)問(wèn)題也不是很大，但如果緊縮力度超過(guò)外匯占款增量，對存量就會(huì )帶來(lái)比較大的壓力，屆時(shí)，債券市場(chǎng)的壓力就會(huì )很明顯。

　　3 差別化調控或將繼續

　　上海證券報：頻繁調整存款準備金率也被市場(chǎng)解讀為控制信貸投放，但在一致的緊縮預期下，商業(yè)銀行又會(huì )有沖動(dòng)在今年盡量做大規模，為來(lái)年的緊縮留足挪騰空間，您覺(jué)得央行與商業(yè)銀行之間的博弈，在年末可能出現一種怎樣的結果？

　　魯政委：當信貸趨緊和進(jìn)入升息通道被更多人認識到之后，銀行的基層機構則會(huì )存在搶規模的沖動(dòng)；對于客戶(hù)來(lái)說(shuō)，顯然早提款優(yōu)于晚提款，晚提款不僅可能利率更高甚至可能完全得不到。其結果，是人為放大了信貸需求，如果控制不好，就會(huì )出現信貸超放。

　　對于這種態(tài)勢，我們認為，央行會(huì )力求使全年信貸總量接近年初預定的7.5萬(wàn)億元的目標。在通脹壓力巨大的情況下，央行對超量放貸的容忍度幾乎是零。對于超量放貸的銀行，差別存款準備金率可能被再度采用，而將今年的超量額度從明年額度之中抵扣，也是可能的手段之一。

　　王劍輝：差別存款準備金率不應被理解為懲戒，而是一種精準調控：既然你的儲蓄存款多，相應的貸款能力強，你就應當多提準備金，這樣的風(fēng)險管控才是到位的。由于增長(cháng)迅速、存量空前，此次應對流動(dòng)性壓力的努力是一個(gè)中長(cháng)期過(guò)程；除了普調之外，此前針對6大銀行進(jìn)行的差別措施可能會(huì )延期，“享受”差別待遇的銀行也可能增加。由于10月中以來(lái)市場(chǎng)很快預期緊縮，銀行突擊放貸跡象顯現，對此央行的應對措施就是加速收緊。一旦連續升息、快速上調準備金率的一致預期形成，銀行出于業(yè)績(jì)考慮，自然會(huì )傾向于晚放貸，以增加利息收入。即便11月份效果不明顯，預計12月份銀行信貸也將顯著(zhù)回落，全年的新增規�；�本按計劃完成。

　　連平：銀行年底時(shí)信貸投放往常都會(huì )放緩，但今年不同往年，比如10月信貸投放還是接近6000億元，11月之后，累計新增規�？赡芫蜁�(huì )接近7.5萬(wàn)億元了。商業(yè)銀行外匯占款明顯增加以后，流動(dòng)性增加，政策性和中小銀行很自然地想增加信貸投放，所以頻繁提高存款準備金率一是為對沖流動(dòng)性，二也是為約束年底的信貸投放，為確保的新增人民幣貸款總量控制在7.5萬(wàn)億元之內再做些努力。

　　是不是能確保7.5萬(wàn)億元目標還很難說(shuō)，央行也因此警告銀行要控制這兩個(gè)月的信貸投放，之前央行也采取了包括打招呼、召開(kāi)會(huì )議等措施傳達確保7.5萬(wàn)億元目標的意圖，年內也不排除央行還會(huì )采取一些有針對性的舉措，比如差別存款準備金率來(lái)控制銀行的信貸投放。

　　劉煜輝：不排除差別準備金率這種通知式的調控。這種管理流動(dòng)性的手段（包括準備金）都已經(jīng)常態(tài)化了。這個(gè)要針對各商業(yè)銀行的超額準備金率以及信貸額度指標使用情況定，在我看來(lái)，后者是更加硬性的約束，只有在額度指標沒(méi)用完的情況，央行使用差別準備金率才有實(shí)際意義。

　　對于7.5萬(wàn)億元的新增信貸指標，全年實(shí)際投放可能要超一點(diǎn)，也不會(huì )很多。因為細化到每家銀行的信貸額度指標大體也是根據這個(gè)總量指標制定的，現在各家銀行的指標可能也差不多告罄了。

　　4 上市銀行利潤高增長(cháng)難持續

　　上海證券報：今年五度上調存款準備金率之后，部分金融機構存款準備金已經(jīng)達到18.5%的歷史高位，銀行吸存壓力也將驟增，與此同時(shí)，銀行放貸能力也必然受到制約，您怎么解讀頻繁提高存款準備金率對上市銀行業(yè)績(jì)的影響？

　　劉煜輝：把那么高比例的銀行多余的錢(qián)圈在一個(gè)低息資產(chǎn)的池子里（法定存款準備金利率目前是1.89%），當然對銀行盈利有很直接的影響，而且它的信貸擴張能力也被直接限制，要想放貸，就得找更多的存款資源，成本也會(huì )抬上去。

　　毋庸置疑，未來(lái)兩年銀行的監管環(huán)境是上了高壓的，中國經(jīng)過(guò)兩年的信貸高速擴張，未來(lái)必然進(jìn)入一個(gè)清理擴張后遺留風(fēng)險的時(shí)期，包括房地產(chǎn)、政府平臺貸款和過(guò)剩產(chǎn)能等等。信貸增速會(huì )從2009年的33%的高峰逐級壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國銀監會(huì )從資本充足率、動(dòng)態(tài)撥備率、杠桿率和流動(dòng)性比率四大監管指標織成了一張監管的高壓網(wǎng)。未來(lái)一段時(shí)間，誰(shuí)擴張，誰(shuí)難受。

　　魯政委：頻繁的準備金率調整，影響主要有兩個(gè)方面：第一，給銀行施加了成本。第二，提高了收益。頻繁的準備金率調整，傳達出了清晰的緊縮信號。一方面，讓債券市場(chǎng)收益率出現上行，使銀行新購債券票息提高；另一方面，也是更重要的，讓銀行面對客戶(hù)具有更強的談判能力，可以有更大的貸款利率上浮空間，從使得利差能夠進(jìn)一步拉大。

　　兩相比較，我們認為，2010年銀行業(yè)全年仍將保持至少30%以上的利潤增速；2011年利潤增速也仍有望在15%以上。不過(guò)，不得不指出的是，總是期待銀行出現此前那樣的超高速增長(cháng)，應該是不切實(shí)際的。市場(chǎng)更應該將銀行業(yè)與其他行業(yè)同樣看待，這才是一個(gè)正常心態(tài)，采用利于銀行業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟保持平穩、健康發(fā)展。

　　連平：業(yè)績(jì)當然會(huì )有影響，存款準備金交到央行，利率不到一個(gè)百分點(diǎn)，但在市場(chǎng)上投資，買(mǎi)債券、票據，收益一般都在1.5%以上，如果是用來(lái)放貸，利率就更高了，差距就更大。近期銀行股情況不好，也是因為準備金率上調對銀行偏利空。

　　不過(guò)，年底不排除再次加息的可能，明年加息至少也應該有兩次，而加息對商業(yè)銀行影響偏正面，有利擴大利差。與此同時(shí)，銀根緊縮，準備金率進(jìn)一步上調，也會(huì )進(jìn)一步加劇市場(chǎng)資金供應緊張的局面，且明年跟今年不同，今年銀行通過(guò)銀信合作理財產(chǎn)品投放了將近2萬(wàn)億的信貸，但明年沒(méi)有這個(gè)產(chǎn)品，這種情況下，資金可能會(huì )更顯緊張，銀行的議價(jià)能力也將隨之大大提高，所以明年銀行業(yè)績(jì)會(huì )好于今年。

　　王劍輝：粗略估算且不考慮利差變化，每上調一次0.5個(gè)百分點(diǎn)，銀行利潤增幅可能降低4%；上半年的三次收緊的效果基本上被年中央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作放出的流動(dòng)性對沖掉了，年底前的收緊措施對四大行今年利潤增速的影響不超過(guò)0.8個(gè)百分點(diǎn)。如果明年第三季度末準備金率上調6次，屆時(shí)利潤增幅可能減少7.5個(gè)百分點(diǎn)左右；考慮到存款基數增大、利差可能上升等因素，實(shí)際影響可能在3-4個(gè)百分點(diǎn)。見(jiàn)習記者 陳俊嶺 記者 周鵬峰