中國經(jīng)濟現在已經(jīng)處于過(guò)熱之中，雖然表現出來(lái)的是過(guò)度投資，而不是通貨膨脹。在我們看來(lái)，消費者購買(mǎi)指數(CPI)中食品占很大分量、以及制造業(yè)中持續的價(jià)格戰掩蓋了過(guò)度投資的真相
從小汽車(chē)、乙烯到移動(dòng)電話(huà)和房地產(chǎn)，目前的經(jīng)濟增長(cháng)速度是驚人的。有一種流傳的觀(guān)點(diǎn)認為，在私人投資、海外直接投資和房地產(chǎn)建設的推動(dòng)下，中國很多產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能都將在未來(lái)三年內翻番
供幣供應量M2占GDP的比率現在是194%，九個(gè)月之前則是181%。信貸增長(cháng)太快了，這種增長(cháng)勢頭無(wú)法持續
因為并沒(méi)有通貨膨脹的跡象，對于此番過(guò)熱的政策反應可能要慢一些，比較有力的緊縮政策可能要從2004年年中開(kāi)始，一旦緊縮開(kāi)始，利率將急劇升高
過(guò)度投資而不是通貨膨脹，是此輪過(guò)熱的主因
我們相信中國經(jīng)濟現在已經(jīng)處于過(guò)熱之中，雖然表現出來(lái)的是過(guò)度投資，而不是通貨膨脹。打一個(gè)比方，發(fā)高燒是生病的一個(gè)典型癥狀，但是體溫正常并不能保證身體就是健康的。
看看中國的現實(shí)情況：中國現在有86條地鐵線(xiàn)路在建或者準備建設。有預測認為，中國的鋼產(chǎn)量在未來(lái)三年內將翻番，而中國目前年產(chǎn)兩億噸鋼的能力已經(jīng)超過(guò)了日本和美國年產(chǎn)量的總和。三年前，中國的手機產(chǎn)量是3300萬(wàn)部，而現在已經(jīng)達到了2億部。汽車(chē)生產(chǎn)在未來(lái)三年內也將翻番，乙烯生產(chǎn)也是如此。還有一長(cháng)串的產(chǎn)業(yè)也會(huì )經(jīng)歷產(chǎn)能方面的急劇擴張，包括鋁、水泥、紡織和集裝箱港口。其他的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能雖然不會(huì )翻番，但是增長(cháng)率仍將達到20%至50%。
中國正在經(jīng)歷一輪投資熱潮。此次熱潮背后的原因是地方政府支出、過(guò)多的資金和大量的海外直接投資。
具體而言，第一，當中央政府減少財政刺激的時(shí)候，地方政府卻在大力推行雄心勃勃的建設計劃。在我們看來(lái)，那86條在建的、或者準備建設的地鐵線(xiàn)路大多數(如果不是全部)是根本不可能收回成本的；
第二，銀行利率從1997年后多次下調，政府為了對付通貨緊縮而采取了放松經(jīng)濟的積極措施，這同時(shí)也造成了超額流動(dòng)性的猛烈增長(cháng)。在中國資本賬戶(hù)不開(kāi)放以及股市低迷的情況下，這些資金無(wú)處可去；
第三，海外直接投資在最近一輪的投資熱潮中也扮演了重要角色。受中國潛在的巨大國內市場(chǎng)和宏觀(guān)經(jīng)濟前景的誘惑，海外直接投資每年大概流入500億美元。
另外，政府近來(lái)試圖穩定人民幣匯率的努力也加重了經(jīng)濟過(guò)熱的情況。2003年上半年，政府對外匯市場(chǎng)的干預非常嚴重，中央銀行購買(mǎi)了超過(guò)600億美元，以防止人民幣升值。按年折算，這相當于貨幣供應量指標M2的年增長(cháng)率達到6%。
有跡象表明，中國貨幣供給的增長(cháng)正在變得越來(lái)越難以控制。M2/GDP比率的上升開(kāi)始超出2000年正常的趨勢。M2/GDP的比率從2002年底的181%，上升到2003年9月的194%。這種變化和中國對外匯儲備的吸收速度是相符合的。而固定資產(chǎn)投資方面，中國最近這些年保持了占GDP34%至37%的水平，但是在2002年底，這一比率飆升至41%。
為什么通貨膨脹率沒(méi)有隨著(zhù)過(guò)度投資增加？2003年初，中國的CPI指數走出了持續的通貨緊縮，并在最近幾個(gè)月中開(kāi)始上升，但是與前幾輪的經(jīng)濟周期相比，目前CPI3.0%的增長(cháng)率仍然是很溫和的。我們相信，在CPI上升緩慢的背后有兩個(gè)原因。第一，食品在CPI所占的權重很大，由于中國人口中有2/3住在農村，并且不需要付地租，因此這樣的指數難以完全反映中國的城市經(jīng)濟，而中國的城市經(jīng)濟占到GDP的80%。第二，過(guò)度投資使得生產(chǎn)能力過(guò)剩，從而導致價(jià)格戰。這種情況本身就會(huì )壓低CPI。另一方面，增加的生產(chǎn)推動(dòng)了原材料價(jià)格的增長(cháng)。目前中國的現實(shí)情況是，原材料價(jià)格指數PPI的增長(cháng)率比CPI要高得多。換句話(huà)說(shuō)，商品價(jià)格和中間產(chǎn)品價(jià)格的上漲，以及制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的下降可能會(huì )對制造商造成雙重傷害。
從某種程度上說(shuō)，現在中國的情況和20世紀90年代初期東南亞的情況有些類(lèi)似：一、海外資本大量涌入，而外匯儲備在大量增加；二、中央銀行在保護固定匯率；三、資本成本極低，并且固定資產(chǎn)投資增長(cháng)迅猛；四、投資結構存在問(wèn)題，而且投資回報率低；五、銀行的道德風(fēng)險問(wèn)題。但是和十年前的東南亞國家不同，中國的經(jīng)常項目是盈余，而且外債相對較少。盡管如此，人們不應該忽視潛在的沖擊可能給經(jīng)濟帶來(lái)的風(fēng)險。
如果上述判斷是正確的，那么將推出三個(gè)引論。
第一，中國銀行利率將上升，有可能會(huì )急劇上升。我們認為緊縮政策很快就會(huì )到來(lái)。一些本地的經(jīng)濟學(xué)家和商業(yè)人士已經(jīng)開(kāi)始感覺(jué)到經(jīng)濟過(guò)熱問(wèn)題，但是可能要等六個(gè)月以后，這個(gè)信息才能到達決策層，而到最后作決策，另外還需要幾個(gè)月。這個(gè)過(guò)程還可能進(jìn)一步被拖延，因為中國目前幾乎沒(méi)有通貨膨脹的跡象，而且中國剛剛脫離通貨緊縮。我們認為，緊縮政策很可能從2004年中期開(kāi)始。如果政府執行類(lèi)似于朱基在1995年推行的嚴厲政策，來(lái)控制投資和貸款的瘋狂增長(cháng)，我們不會(huì )感到奇怪。
實(shí)施緊縮政策主要有兩種工具：貨幣供給和利率。中國現在還在繼續買(mǎi)入外匯，來(lái)維持人民幣匯率的穩定，證券市場(chǎng)也處于成長(cháng)初期，相應的沖銷(xiāo)操作規模有限，這些原因都使得降低貨幣供給會(huì )比較困難。這就使得利率成為緊縮政策的主要工具。但是，中國經(jīng)濟中的投資水平歷來(lái)對利率不是很敏感。此次投資熱潮主要是由私人(以及半國有)經(jīng)濟領(lǐng)域的資本支出、海外直接投資和房地產(chǎn)投資帶動(dòng)的，這其中的任何一個(gè)都不能像政府支出那樣被輕松地削減。由于利率是放慢經(jīng)濟增長(cháng)速度的惟一剎車(chē)閘，緊縮政策必須比較嚴厲才能產(chǎn)生效果。這對負債比較多的公司、房地產(chǎn)業(yè)和債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是個(gè)壞消息。
第二，過(guò)度擴張和潛在的價(jià)格戰很可能傷害到公司的基本面和現金流。這也許會(huì )在未來(lái)幾年里給銀行造成新一輪的不良貸款。
第三，過(guò)剩的生產(chǎn)能力可能會(huì )對全球經(jīng)濟造成影響。如果中國經(jīng)濟在未來(lái)的12個(gè)月中增長(cháng)放慢，我們認為這將影響到全球經(jīng)濟的增長(cháng)前景。但是，具體的時(shí)間是很重要的，中國經(jīng)濟增長(cháng)放慢所造成的影響如何，取決于這種放慢是發(fā)生在人們所預期的全球同步復蘇之前還是之后。而且，考慮到中國經(jīng)濟擴張的規模，我們認為如果這一輪的投資熱潮帶來(lái)的新生產(chǎn)能力投入使用，全球制造業(yè)將在未來(lái)三年內受到一次供給沖擊。
在過(guò)去的三個(gè)月中，中國政府的看法逐漸向通貨膨脹是主要威脅這一點(diǎn)傾斜，但是還沒(méi)有達成明確的共識。這使得政府執行了一些比較溫和的措施，比如提高最低準備金率，來(lái)控制投資的過(guò)度增長(cháng)。我們相信最近的CPI數據為通貨膨脹之憂(yōu)提供了更多的證據，但是仍然不足以促使北京果斷采取更強硬的緊縮措施。
各個(gè)政府部門(mén)之間似乎對經(jīng)濟是否過(guò)熱有著(zhù)不同看法。中國人民銀行和其他幾個(gè)政府機構開(kāi)始對通貨膨脹和經(jīng)濟過(guò)熱感到擔憂(yōu)，但是在我們看來(lái)，最終的政策制定者很明顯對經(jīng)濟的全面過(guò)熱還是持懷疑態(tài)度。在出現更多的證據，表明過(guò)度投資情況已經(jīng)非常嚴重之前，我們認為，中國政府會(huì )繼續采取將信將疑的政策，而經(jīng)濟也將繼續保持超乎尋常的增長(cháng)。
但是，雖然官方聲明中一直對經(jīng)濟過(guò)熱的問(wèn)題保持低調，但北京從未忽視過(guò)這個(gè)危險。實(shí)際上中國政府對2004年第一季度可能再次出現信貸大規模擴張表示關(guān)注。很難說(shuō)具體會(huì )在什么時(shí)候執行緊縮的貨幣政策，而要想找出一個(gè)經(jīng)濟指標，能夠為下一次的政策措施提供暗示線(xiàn)索，則更加困難。在我們看來(lái)，這取決于北京方面對于過(guò)度投資嚴重性的判斷，這和美國兩年前的情況很相似，當時(shí)美聯(lián)儲的主席格林斯潘必須判斷出經(jīng)濟是處于通貨膨脹、通貨緊縮還是通貨膨脹下降之中。
雖然通貨膨脹的跡象正在顯現，但是我們認為，中國經(jīng)濟現在主要的問(wèn)題是過(guò)度投資而不是高通貨膨脹。我們覺(jué)得這將最終迫使政府采取緊縮貨幣政策，因為他們會(huì )擔心投資和貸款增長(cháng)無(wú)法控制可能會(huì )導致不良貸款的大量增加。如果事情發(fā)生在一兩個(gè)大型企業(yè)身上，那么政府就更有可能下決心采取這樣的措施了。根據現有的資本支出增長(cháng)率計算，我們預計2005到2006年，在大多數產(chǎn)業(yè)中會(huì )出現大量過(guò)度供給的情況。
我們對經(jīng)濟形勢的主要預測
中國經(jīng)濟在2004年上半年仍將保持強勁，但2004年中會(huì )發(fā)生轉變。我們預計，從中期開(kāi)始的18個(gè)月中，中央銀行的一年期基準利率將至少上升200個(gè)基點(diǎn)。預計所有的貸款利率將有類(lèi)似的提高，而存款利率的升幅要小一些。如果政府執行類(lèi)似于1995年執行的嚴厲政策，我們不會(huì )感到奇怪的，因為在借款人和貸款人似乎都要面對道德風(fēng)險問(wèn)題的情況下，單單提高利率并不足以阻止目前投資增長(cháng)的狂熱態(tài)勢。
當政府執行緊縮政策的時(shí)候，我們預計固定資產(chǎn)投資增長(cháng)率將急劇下降，從現有的22.6%的年增長(cháng)率下降到2005年底的接近0%。我們認為海外直接投資受?chē)鴥日叩挠绊憰?huì )比較小，但是這個(gè)項目只占到中國GDP的4%和總投資額的10%。在另一方面，國內投資很可能下降。
如緊縮政策不是持續好幾年，我們認為私人消費會(huì )比較好地保持在高水平。這是因為，城市收入增長(cháng)和海外直接投資以及出口的相關(guān)性要比和國內投資的相關(guān)性更高。我們相信，出口和海外直接投資都將保持強勁。民工可能會(huì )失去一些工作機會(huì )，尤其是在建筑領(lǐng)域，而和農業(yè)及出口相關(guān)的工作在我們看來(lái)不會(huì )受到重大影響。
根據各種先導指標判斷，我們預計至少在2004年上半年，中國的出口仍將保持強勁。而此時(shí)進(jìn)口需求很可能會(huì )變得更加有力。如果緊縮政策確實(shí)得到實(shí)施的話(huà)，那么我們預計，和投資相關(guān)的進(jìn)口，例如機器和鋼鐵，在2004年下半年會(huì )變得溫和一點(diǎn)。而和消費相關(guān)的進(jìn)口，比如汽車(chē)和食品，不太可能受到緊縮政策的巨大影響。在美國今年總統大選在即之際，我們預計北京會(huì )比通常情況下購買(mǎi)更多的美國商品。對石油和糧食的需求也很可能保持強勁，目的是保證戰略?xún)�。此外，中國的進(jìn)口中大約有60%是為生產(chǎn)最終出口產(chǎn)品而使用的原材料和中間產(chǎn)品。
我們預計經(jīng)濟增長(cháng)率會(huì )從現在的9%(我們非官方的估計是經(jīng)濟目前的增長(cháng)率接近11.3%)下降到2005年底的7%或者更低�？偟膩�(lái)說(shuō)，我們預計在增長(cháng)率方面，中國經(jīng)濟將有一次軟著(zhù)陸，而投資方面將有一次硬著(zhù)陸。而消費則不會(huì )受到那么大的影響。
其他可能性
——可能性之一：出于對就業(yè)和社會(huì )穩定的擔憂(yōu)，政府可能不會(huì )對投資增長(cháng)采取剎車(chē)措施，尤其是考慮到現在通貨膨脹還沒(méi)有造成很多方面的憂(yōu)慮。這可能導致持續的投資擴張，最后會(huì )帶來(lái)國內經(jīng)濟的猛烈硬著(zhù)陸，甚至于對國際制造業(yè)市場(chǎng)產(chǎn)生更強烈的供給沖擊。
——可能性之二：現有的溫和措施足以減緩貸款和投資的增長(cháng)，因此就沒(méi)有必要采取嚴厲的措施了。最近貸款和貨幣供給增長(cháng)都表現出了微弱的下降，投資增長(cháng)也有所下降。雖然我們不能完全排除一種可能，即商業(yè)銀行會(huì )自覺(jué)地停止進(jìn)一步的信貸擴張，但是我們必須首先發(fā)現目前的銀行道德風(fēng)險問(wèn)題得到控制的證據。
——可能性之三：政府可以直接干預微觀(guān)層面的信貸管理，而不需要提高利率。實(shí)際上，地方上的投資對利率變動(dòng)并不敏感，因此我們也許會(huì )看到政府的最終處理辦法是在每一個(gè)信貸機構中派駐人員來(lái)監控每一個(gè)信貸交易，這也是1995年緊縮政策的老辦法。
——緊縮政策可能過(guò)于激烈，造成城市收入增長(cháng)和消費的急劇下降。這將是一個(gè)硬著(zhù)陸的情況，也是一個(gè)常見(jiàn)的風(fēng)險。政府等待的時(shí)間越長(cháng)，日后所需要采取的緊縮措施就更可能變得嚴厲，從而硬著(zhù)陸的風(fēng)險也越大。2005年海外投資方向的變動(dòng)以及全球需求的疲軟將提高這種風(fēng)險的代價(jià)。
(來(lái)源：《財經(jīng)》雜志 作者：瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經(jīng)濟學(xué)家 陶冬)
