提前贖回的三只國債均為今年12月到期券種，近期幾乎沒(méi)有交易，流動(dòng)性極差；對于贖回這些債券后可能導致的市場(chǎng)現券不足，進(jìn)而可能影響銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，財政部安排四季度選擇發(fā)行一年期以?xún)鹊亩唐趪鴤?年期基準利率國債將于8月24日招投標與此次贖回構成銜接，對沖因國債提前贖回所形成的基礎貨幣投放
8月11日，財政部在中國國債網(wǎng)上發(fā)布通知稱(chēng)，將于下周五(8月20日)以混合式招標方式，提前兌付年底到期的三期記賬式國債。財政部首次以市場(chǎng)化方式贖回國債，意味著(zhù)國庫現金管理開(kāi)始介入市場(chǎng)。
財政部副部長(cháng)樓繼偉去年年底曾透露，一種新的國債操作方式——國庫現金管理方式正在推進(jìn)。此舉不僅可提高國庫資金收益，也有助于貨幣市場(chǎng)基準利率的形成，并提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。
財政部利用國庫資金以提前贖回的方式介入市場(chǎng)，被業(yè)界看作“國庫現金管理”的初步嘗試。對于本次提前贖回操作，財政部的解釋是財政收入增長(cháng)較快。
提前兌付(贖回)未到期國債，是國際上廣泛采用的一種政府債務(wù)管理和現金管理的工具。實(shí)行提前贖回的原因，或是想通過(guò)贖回二級市場(chǎng)上流動(dòng)性不好的國債，來(lái)促進(jìn)基準利率國債的發(fā)行，改善二級市場(chǎng)的流動(dòng)性；或是為了熨平償債高峰，減輕發(fā)行人面臨的再融資風(fēng)險；還有的是為了充分利用閑置的資金、剔除小額債券等。
如果中國國庫現金管理以固定的運作機制進(jìn)入市場(chǎng)，很可能為中央銀行執行貨幣政策提供有力的幫助。但在目前首度嘗試階段，如果雙方未能就贖回操作對市場(chǎng)影響達成共識，并建立有關(guān)合作機制，那么財政部的操作極有可能干擾央行公開(kāi)市場(chǎng)操作。
擬發(fā)短債保持流動(dòng)性
財政部將要提前贖回的三期國債，分別是2001年記賬式(十六期)國債、2002年記賬式(十六期)國債和2003年記賬式(十二期)國債。來(lái)自中央國債登記結算公司的資料顯示，這些國債均為銀行間債券市場(chǎng)的上市品種，將全部集中在今年12月到期，發(fā)行總量合計為886億元。
此次提前兌付的三個(gè)債種將采用混合式招標，招標標的為含息全價(jià)，全場(chǎng)加權平均投標價(jià)格為當期國債參考提前兌付價(jià)格。財政部給出的價(jià)格招標上限顯示，這三期國債的最高投標價(jià)格均按2.1%的到期收益率計算。
在本次國債提前兌付招標規則中，財政部的操作方案中沒(méi)有設定招標數量。據了解，財政部如此安排，主要考慮國債提前兌付操作在中國尚屬首次，市場(chǎng)需求的不確定性較大，招標數量確定過(guò)高難以形成合理競爭，而招標數量確定過(guò)低，又不能完成既定政策目標。將全場(chǎng)投標價(jià)格作為計算加權平均投標價(jià)格的依據，較充分體現了所有投標人對本次贖回的價(jià)格判斷，也能解決招標數量難以確定的難題。
據財政部國庫司人士解釋?zhuān)崆皟陡对圏c(diǎn)首選在銀行間市場(chǎng)，是因為銀行間市場(chǎng)成員主要是機構投資者，便于通過(guò)招標方式合理定價(jià)，價(jià)格確定過(guò)程對市場(chǎng)價(jià)格的影響也較小。在銀行間債市操作不涉及個(gè)人投資者，操作相對簡(jiǎn)單。
至于在贖回債券的選擇上，有關(guān)人士表示，根據中央國債登記結算公司提供的信息，這三只國債近期都沒(méi)有交易。關(guān)于贖回這些債券后可能導致的市場(chǎng)現券不足，進(jìn)而有可能影響銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，財政部表示，將在四季度選擇發(fā)行一些一年期以?xún)鹊亩唐趪鴤?/p>
暫難對長(cháng)期債券操作
有不少業(yè)內人士認為，這三期國債的贖回對投資人意義不大；但財政部主要著(zhù)眼于目前中國還未實(shí)行國債余額管理，提前兌付以后年度到期國債的條件尚不成熟。贖回12月到期的這三只國債，不僅沒(méi)有法律障礙，而且對調節國庫資金余額作用明顯。
不過(guò)他表示，待今后條件成熟時(shí)，提前兌付國債操作將逐步擴大到通過(guò)不同市場(chǎng)發(fā)行的國債或跨年度到期的國債品種。
針對財政部將前兩年發(fā)行的中長(cháng)期債券提前贖回的做法，有市場(chǎng)人士表示，這可能存在道德風(fēng)險。投資者如果預期最終財政部會(huì )接盤(pán)，那么投資者在投資長(cháng)債時(shí)，很可能不會(huì )顧及利率風(fēng)險，僅著(zhù)眼于眼前需要，而導致債券市場(chǎng)利率混亂。
也有專(zhuān)家認為，理性的投資機構在投標債券的時(shí)候考慮更多的應該是資產(chǎn)負債匹配，而不會(huì )指望財政部提前贖回；其次，國債市場(chǎng)利率的形成，為債券收益率曲線(xiàn)趨于合理提供的條件，這些都能幫助投資者理性預期。
此外，提前贖回基于贖回當期的市場(chǎng)收益水平，屆時(shí)，市場(chǎng)參與者依然是以理性投資者為主的賣(mài)方。
市場(chǎng)對財政部國庫現金管理的介入，當前還存有關(guān)于道德風(fēng)險的疑慮。
有市場(chǎng)人士指出，這么短期限的贖回，對財政部相對有利。但如果未來(lái)繼續進(jìn)行這類(lèi)操作，財政部作為債券需求者和供給者兩種身份，影響市場(chǎng)的作用將更明顯，這使對其他投資者“有失公平”。在信息不對稱(chēng)的情況下，如何約束財政部的行為，自然成為關(guān)注的焦點(diǎn)。
恐引發(fā)道德風(fēng)險
國庫的資金絕對不是以盈利為目的，更多的作用是調節市場(chǎng)、節約成本。但如果沒(méi)有制度保證，財政部肯定有條件和空間，利用特殊的身份為自身謀利益。
截至目前，財政部還沒(méi)有就這些意見(jiàn)做出回應。有關(guān)人士只是表示，由于一切都處于著(zhù)手嘗試的階段，具體的規則、規范還需要時(shí)間和實(shí)踐來(lái)積累。由于國庫資金一旦介入市場(chǎng)，通常會(huì )涉及大量資金投放，事實(shí)上，很多國家把國庫現金管理作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的一部分。換句話(huà)說(shuō)，國庫現金管理必須與貨幣政策協(xié)調。
當前，8月到期的中央銀行票據和回購量已經(jīng)很大，此時(shí)財政部門(mén)再提前贖回債券，相當于投放大量基礎貨幣，可能與公開(kāi)市場(chǎng)操作方向相反。這一舉措是否會(huì )對貨幣政策產(chǎn)生負面影響？
針對此疑問(wèn)，財政部人士表示，此次“創(chuàng )新”之前，已經(jīng)與相關(guān)部門(mén)進(jìn)行過(guò)溝通。
財政部選擇此時(shí)操作的另一個(gè)重要原因，是按財政部已經(jīng)公布三季度國債發(fā)行計劃，7年期基準利率國債將于8月24日招投標。
按慣例，繳款時(shí)間應安排在8月30日(星期一)，而本次贖回操作的資金清算時(shí)間安排在8月27日(星期六)，與國債發(fā)行繳款時(shí)間銜接較好。這種安排可以吸引更多投資者參與贖回操作，也有利于增加7年期國債的認購資金來(lái)源，便于投資者進(jìn)行資產(chǎn)管理。
有分析認為，由于還舊債同時(shí)發(fā)新債的對沖安排，此次因財政部提前贖回國債而投放出去的基礎貨幣，不會(huì )對市場(chǎng)流動(dòng)性構成影響。
“再說(shuō)，因為沒(méi)有確定最終招標的數量，所以到時(shí)候會(huì )有多大的贖回量，還很不好說(shuō)�！必斦繃鴰焖居嘘P(guān)人士解釋說(shuō)。
(稿件來(lái)源：《財經(jīng)時(shí)報》，作者：魏璇)
