上半年最后一個(gè)交易日滬深股指再度雙雙跳空下行，虎年上半場(chǎng)的行情以滬指大跌近27%黯然謝幕。我們認為，對下半年經(jīng)濟增速回落的預期，導致投資者悲觀(guān)情緒急劇上升，同時(shí)，資金籌碼的嚴重失衡使得趨勢投資開(kāi)始再度主導市場(chǎng)。目前股指破位下行的格局已然確立，大型底部的探明仍尚需時(shí)日。

　　悲觀(guān)預期持續升溫

　　從近期宏觀(guān)數據反映的情況來(lái)看，經(jīng)濟增速出現了一定的回落。除了去年同期由低到高的基數原因之外，今年以來(lái)，國家采取了一系列緊縮和調結構的政策，如房地產(chǎn)方面的調控政策，以及與之相關(guān)在貨幣政策調控收緊，都使經(jīng)濟增速下滑。

　　除此之外，外部經(jīng)濟環(huán)境也有一定的關(guān)系，近期歐洲主權債務(wù)危機的不斷演化和升級，造成了對整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟運行的悲觀(guān)預期，并對當前的市場(chǎng)造成了較大的負面影響。各大機構普遍下調了上市公司全年的盈利增長(cháng)預測，在市場(chǎng)經(jīng)歷了較大幅度的調整后，盈利預期的下調仍使得中小盤(pán)股具備一定的估值壓力。

　　近期股指始終難以擺脫低迷，投資者悲觀(guān)預期則持續升溫，市場(chǎng)信心極為脆弱，對于利好明顯反應不足，而對于利空反應過(guò)度。較為典型的例子即是在農行的發(fā)行定價(jià)方面。從實(shí)際情況來(lái)看，農行發(fā)行價(jià)區間低于此前市場(chǎng)預期，對市場(chǎng)的融資壓力有所減輕，但投資者卻反而認為其低定價(jià)會(huì )拉低其他已上市的大盤(pán)銀行股股價(jià)，這也直接導致了近兩個(gè)交易日銀行股急速下行。但反之，若農行定價(jià)過(guò)高，市場(chǎng)或許又會(huì )擔心其上市后破發(fā)對其他大盤(pán)銀行股產(chǎn)生拖累。

　　類(lèi)似的還有機構對于“社�；�金將提高A股投資比例到30%”的分歧，部分機構認為這將意味著(zhù)社�；�金抄底，但也有機構認為這可能意味著(zhù)IPO的大幅提速、劃撥給社�；�金股份的迅速上升。這種極度悲觀(guān)情緒的逐步逆轉仍需要較長(cháng)的時(shí)期，因此，短期內股指尚不具備反轉回升的條件。

　　趨勢投資主導市場(chǎng)

　　從動(dòng)態(tài)市盈率估值來(lái)看，目前股指距離歷史上多次大型底部區域的市盈率水平已經(jīng)相去不遠，但近期市場(chǎng)卻依然延續了大幅殺跌的走勢。我們認為，目前市場(chǎng)運行已經(jīng)難以單獨用政策面或估值來(lái)解釋和預期，歷史上股指在極低的市盈率水平下往往仍有較大幅度下挫，政策利好通常也只能導致極為短暫的反彈。隨著(zhù)越來(lái)越多的投資者情緒化的依據技術(shù)圖形和指標來(lái)操作，趨勢投資開(kāi)始再度主導市場(chǎng)。

　　而在此背后，更深層次的原因則是資金和籌碼供給的失衡。從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，伴隨著(zhù)農行發(fā)行的臨近，短期利率出現了快速上升，資金面日益緊張。部分機構投資者也開(kāi)始拋售手中原有的銀行股來(lái)認購以略低市凈率發(fā)行的農行，這種套利對股指形成了較大壓力。而近期限售股解禁數量迅速攀升，尤其是進(jìn)入下半年之后，首批上市的創(chuàng )業(yè)板股票也面臨巨額的解禁股流通壓力。鑒于創(chuàng )業(yè)板個(gè)股的普遍高溢價(jià)發(fā)行和今年上半年的瘋狂炒作，再加上其“虧損后直接退市”的突然死亡法，短期內已經(jīng)獲得巨大收益的創(chuàng )投機構等投資者未來(lái)將具備較大的拋售沖動(dòng)。因此，短期內這些個(gè)股一旦技術(shù)圖形走壞則拋盤(pán)即洶涌而出，這導致了近期中小盤(pán)股雪崩似的跌勢。

　　底部探明尚需時(shí)日

　　技術(shù)形態(tài)上，上證綜指周二一舉擊穿了前期低點(diǎn)2481點(diǎn)，周三再度跳空下行，目前股指已經(jīng)在2481點(diǎn)下方運行有2個(gè)交易日，且距離該點(diǎn)位下跌比例也已經(jīng)超過(guò)了3%，基本確立了本次向下突破的有效性。量度跌幅方面，該箱型向下破位后的調整點(diǎn)數將達到205點(diǎn)，亦即滬指2276點(diǎn)將成為理論上的調整目標位，后期也不排除指數進(jìn)一步下探到2200點(diǎn)下方的可能。因此，短期內底部的探明仍尚需時(shí)日，震蕩尋底將成為近期市場(chǎng)運行的主要特征。（東海證券 王 凡）