任何經(jīng)濟形態(tài)都存在周期現象，中國也不例外。對于中國經(jīng)濟結構以及可供分析的數據，按照朱格拉周期進(jìn)行劃分是比較清晰的。1981年以來(lái)，中國經(jīng)濟增長(cháng)歷程可以顯著(zhù)分為三個(gè)完整的朱格拉周期，分別是1981年至1989年，跨度為9年；1990年至1999年，跨度為10年；2000年至2009年，跨度為10年。目前我們正處在第四個(gè)朱格拉周期開(kāi)始階段，對經(jīng)濟新增長(cháng)點(diǎn)的反復確認將是周期初期的典型特征。我們認為消費啟動(dòng)與產(chǎn)業(yè)升級將成為新朱格拉周期的驅動(dòng)力量，未完成的城鎮化進(jìn)程，繼續在經(jīng)濟中扮演重要角色。

　　決定股市趨勢的主要因素是，上市公司ROE預期與持續的流動(dòng)性支撐。這兩者在下半年都無(wú)改善的可能：上市公司ROE滯后于GDP增速回落，預計從2010年二季度起，上市公司ROE將出現明顯下降；貨幣供應量增速持續回落，M1增速要在2011年2-3月左右才會(huì )出現小幅度回升。目前市場(chǎng)并沒(méi)有充分反映這些不良預期，股指有繼續下行的壓力。當然，投資者對宏觀(guān)經(jīng)濟與企業(yè)盈利預期存在差異，連續的股指下行也不是監管層所樂(lè )見(jiàn)。在股指探底過(guò)程中，出現階段性的反復是必然的。特別是指數在上半年已經(jīng)下跌了20%多的情況下，單向的持續下跌，幾乎是不可能的�？傮w上，2010年下半年指數表現為震蕩中有反復，重心向下移動(dòng)的態(tài)勢。

　　從極端的角度考慮，股指與估值最壞的情況是什么。以市凈率為指標，上證綜指離2008年低點(diǎn)有16%的空間，離歷史最低點(diǎn)(1994年7月)有35%的空間。大市值行業(yè)，如銀行業(yè)(滬深300中權重為21.2%)離歷史最低值(2009年1月)約9%，以及煤炭行業(yè)(權重為5.6%)離最低值(2009年1月)有26%的空間。當然，這只是歷史的簡(jiǎn)單回顧。實(shí)際上，每次市場(chǎng)跌得慘不忍睹，既有宏觀(guān)經(jīng)濟、企業(yè)盈利等基本面的原因，也有市場(chǎng)投資者結構變化、股市制度變化等其他原因所致。歷史總在不斷重復，卻從來(lái)也沒(méi)有簡(jiǎn)單重復。

　　盡管說(shuō)，準確預測下半年低點(diǎn)幾乎是個(gè)不可能完成之任務(wù)，卻始終是策略分析師不能回避的問(wèn)題。從基本面的角度，我們分析結論認為，股市還有震蕩下跌趨勢。從基本面以外的因素，我們嘗試給出下半年，股指可能觸及到的最低位置。我們初步認為，上證綜合指數下半年最低點(diǎn)在2300點(diǎn)左右。

　　首先，基金股票倉位持續下降，但未觸及歷史極值�；�金持有債券的情況，可以從側面及時(shí)反映出基金在股票市場(chǎng)倉位的變化。從2009年7月以來(lái)，基金的債券托管規模占整體基金份額的比重就在逐漸上升，并在2010年3月后，基金增持債券的跡象更明顯。目前基金的債券托管規模占整體基金份額的比重是43.8%，2008年最高為50.1%。顯示，基金對股票市場(chǎng)并不樂(lè )觀(guān)，而且還有繼續降低倉位的空間。

　　其次，A-H股溢價(jià)接近歷史最低水平。當前恒生AH股溢價(jià)指數約為99.24，但是距離在2006年的低點(diǎn)85仍然存在一定的空間。海外投資者對于人民幣大幅升值預期的幻覺(jué)以及對于新興市場(chǎng)潛力的剛性配置或將是A-H溢價(jià)繼續下滑的最佳解釋。

　　第三，參考過(guò)去20年上證綜指的全年震蕩幅度，我們預計在經(jīng)歷了2008年與2009年的大起大落后，2010年上證綜指的震蕩幅度將有顯著(zhù)收斂。我們預測全年波幅應在30%左右�？紤]到目前在宏觀(guān)經(jīng)濟、企業(yè)盈利、政策支持等各方面因素，全年最高點(diǎn)應該是在年初的上證3300點(diǎn)。以波幅計，全年的最低點(diǎn)可能在2300點(diǎn)左右。

　　當前滬深300指數為2700點(diǎn)，分別對應靜態(tài)市盈率18倍和市凈率2.5倍，處于歷史波動(dòng)中樞的下端，謂之“底部區域”也無(wú)不可。只是，大多數投資者是否做好了長(cháng)期底部震蕩的準備？我們分析的歷史統計數據顯示，滬深300指數在20倍市盈率及3倍市凈率下運行的并不是小概率事件。歷史上，滬深300靜態(tài)市盈率有40%的時(shí)間是運行在20倍以下；滬深300市凈率有48%的時(shí)間運行在3倍以下。所以，盡管市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入底部區域，但其在底部區域震蕩的時(shí)間要超過(guò)多數投資者目前的估計，預計整個(gè)下半年上證綜指都將在年線(xiàn)下方運行。

　　今年以來(lái)，大盤(pán)股與小盤(pán)股分化嚴重，我們認為這正好反映出投資者對新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的良好預期。我們認為在新舊經(jīng)濟周期輪替的特殊階段，新舊經(jīng)濟驅動(dòng)力的此消彼漲將使得市場(chǎng)在較長(cháng)時(shí)期會(huì )給予新興產(chǎn)業(yè)的估值溢價(jià)，從而導致市場(chǎng)風(fēng)格差異仍將持續存在。積極布局符合新經(jīng)濟周期的行業(yè)和公司，是戰勝震蕩市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。因此，我們建議對成長(cháng)性公司進(jìn)行跟蹤并持續關(guān)注，擇機買(mǎi)入。

　　在投資戰略上，要保持“積極進(jìn)取”的心態(tài)，要聚焦重點(diǎn)關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)，自下而上，積極主動(dòng)地研究、考察新興產(chǎn)業(yè)鏈條上的公司，根據新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)、創(chuàng )新更新周期的，積極謀劃投資布局；在投資戰術(shù)上，要杜絕浮躁冒進(jìn)的心理，要在魚(yú)龍混雜的環(huán)境下，深入考察投資對象，謹慎選擇合理的買(mǎi)入時(shí)機，適度波段操作，適時(shí)鎖定利潤�？偠�言之，2010年下半年的投資，要有著(zhù)眼于未來(lái)10年發(fā)展的戰略高度，要聚焦“穿越周期的投資機會(huì )”，抓住市場(chǎng)調整中的買(mǎi)入時(shí)機。

　　結構性的市場(chǎng)行情體現為新舊經(jīng)濟驅動(dòng)行業(yè)的此消彼漲。以消費和產(chǎn)業(yè)升級為代表的新興產(chǎn)業(yè)作為新一輪經(jīng)濟周期的驅動(dòng)力，經(jīng)濟結構調整下的總需求導向和政策優(yōu)勢傾斜使得行業(yè)高成長(cháng)成為可能。這也就是經(jīng)濟周期輪替過(guò)程中股票市場(chǎng)估值的結構性差異，因此代表消費和產(chǎn)業(yè)升級的新興行業(yè)更容易獲得估值溢價(jià)。我們建議將投資目光聚焦于新周期中的新亮點(diǎn)：軌道交通、新消費、新醫藥、新能源和信息網(wǎng)絡(luò )。 □國海證券　馬金良 �？� 張韜 鄒璐