如果沒(méi)有股指期貨問(wèn)世這一重大事件，人們對于4月中旬以來(lái)股市下跌的解讀就會(huì )相對簡(jiǎn)單一些。但由于股指期貨推出“巧遇”股指加速回落的時(shí)間窗口，股指期貨難免遭到助跌股市的指責。

　　我們認為，股指期貨市場(chǎng)能否發(fā)揮價(jià)格發(fā)現、分散風(fēng)險和提高市場(chǎng)效率的作用，除去市場(chǎng)規模、參與人數和資金量等方面的積累之外，藍籌上市公司群體的發(fā)育程度如何更為關(guān)鍵。就目前股指期貨的現狀而言，只能算是搭建了一個(gè)基礎平臺，其真正發(fā)揮“相稱(chēng)的作用”還需要一定的時(shí)間。

　　股指期貨市場(chǎng)投機氛圍濃厚

　　我國股指期貨市場(chǎng)從4月16日登臺亮相，至今已運行了近3個(gè)月。就成績(jì)而言，沒(méi)有出現系統性風(fēng)險。股指期貨在價(jià)格走勢、合約切換、交割情況、市場(chǎng)流動(dòng)性方面，正在遵循市場(chǎng)規律，逐步找到一條適合我國現階段情況的發(fā)展路徑。期現市場(chǎng)擬合度逐漸走好，藍籌股和期指走勢的關(guān)聯(lián)度也日漸緊密。

　　從基本功能的發(fā)揮來(lái)看，股指期貨上市以來(lái)，與現貨確實(shí)呈現出非常相似的走勢，并且呈現出領(lǐng)先現貨而動(dòng)的特征。這對于增強市場(chǎng)的有效性是一個(gè)必要的促進(jìn)。

　　但我們也看到，目前的股指期貨市場(chǎng)好比是一個(gè)孩子，還難以發(fā)揮與我國股市規模相稱(chēng)的功能和作用。與國際成熟市場(chǎng)相比，處于起步階段的我國股指期貨市場(chǎng)參與者規模偏小，規章制度和市場(chǎng)機制尚需磨合，作為與期指掛鉤的主要成分股與期指走勢關(guān)聯(lián)的緊密度低，并存在一定錯位。

　　事實(shí)上，近3個(gè)月來(lái)期指期貨價(jià)格波動(dòng)和交易量的迅速膨脹讓人們對其平滑市場(chǎng)波動(dòng)功能產(chǎn)生了懷疑。股指期貨在推出之前，被人們寄予了穩定市場(chǎng)等的期待；在股指期貨真正問(wèn)世之后，卻與股票現貨市場(chǎng)一起下跌，有時(shí)還表現出極強的領(lǐng)跌功能。股指期貨理論上的“好”與現實(shí)中的“壞”形成鮮明的反差。

　　那么，究竟該怎樣看待我國股指期貨運行近3個(gè)月來(lái)的情況呢？現階段股指期貨究竟對現貨市場(chǎng)發(fā)揮了和發(fā)揮著(zhù)怎樣的作用呢？

　　我們認為，首先，我國股指期貨市場(chǎng)還處在起步階段，制度完善和機制的健全與磨合都需要一段時(shí)間；其次，參與者規模相對較小，同時(shí)參與者更注重短期收益而不是套期保值，于是投機性較強的一面被放大；第三，引入股指期貨，在短期內和一定程度上糾正了我國股市中信息揭示不足的偏差，產(chǎn)生一定波動(dòng)在所難免；第四，股票現貨市場(chǎng)決定股指期貨走勢，而不是股指期貨市場(chǎng)決定股票現貨市場(chǎng)走勢，但股指期貨市場(chǎng)的投機氛圍有加劇了現貨市場(chǎng)的恐慌。

　　股指期貨作為一個(gè)新興事物，參與者門(mén)檻高，交易品種少，市場(chǎng)容量小，都可能被投機者利用，從而在目前階段表現出更重的投機色彩。而交易情況也表明，不論近期遠期合約，總是表現為齊漲共跌，顯示場(chǎng)內資金只是將合約作為一個(gè)投機品種炒作，而難以發(fā)揮揭示信息、提高市場(chǎng)有效性、進(jìn)而穩定市場(chǎng)的作用。

　　國際經(jīng)驗：藍籌股價(jià)格預期引導股指期貨走勢

　　從成熟期指市場(chǎng)發(fā)展的歷史來(lái)看，股指期貨的價(jià)格主要由股票指數決定。而股票指數走勢又主要取決于指數構成標的權重股。同時(shí)，由于股票指數要受到很多因素的影響，因此，股指期貨的價(jià)格走勢同樣也會(huì )受到這些因素的作用。

這些因素至少包括：宏觀(guān)經(jīng)濟數據，例如GDP、工業(yè)指數、通貨膨脹率等；宏觀(guān)經(jīng)濟政策，例如加息、匯率改革等；與成份股企業(yè)相關(guān)的各種信息，例如權重較大的成份股上市、增發(fā)、派息分紅等；國際金融市場(chǎng)走勢如國際原油期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)等。

　　上述因素作用于藍籌權重股上，藍籌權重股的價(jià)格吸收消化這些信息，形成自身價(jià)格；藍籌權重股價(jià)格作用于股價(jià)指數，形成支持股指期貨走勢的基準。當然，信息也會(huì )越過(guò)藍籌權重個(gè)股，直接作用于股指期貨，對股指期貨的走勢形成影響。但總體來(lái)說(shuō)，對藍籌權重股的走勢的預期決定著(zhù)股指期貨的走勢。

　　就國外股市而言，信息發(fā)布的公開(kāi)公平程度相對較高，這也是影響市場(chǎng)走勢的重要因素。業(yè)內普遍認為，美國等西方國家在經(jīng)濟數據和重大消息的發(fā)布程序上基本做到了無(wú)差別釋放。比如美國勞工部發(fā)布失業(yè)報告時(shí)，有幾十家大媒體記者在場(chǎng)，在發(fā)布之前市場(chǎng)交易幾乎停頓；所有人都可以通過(guò)權威電視廣播頻道獲悉數據發(fā)布的情況。所以，一般來(lái)說(shuō)，對于成熟市場(chǎng)的走向大多可以依據公開(kāi)信息做出判斷。

　　在這樣的信息環(huán)境里，期指也就可以更好地發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現和價(jià)格形成功能，成為股指的先行指標。偶有安然之類(lèi)的突發(fā)性事件的干擾，但總體上不改變運行趨勢。

　　就國內資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，隨著(zhù)監管體系越來(lái)越健全，信息發(fā)布的公平公開(kāi)已有很大進(jìn)步，基本上建立起了與市場(chǎng)發(fā)展階段相適應的信息發(fā)布制度和體系。特別是在宏觀(guān)經(jīng)濟統計數據方面，定期化、統一化、規范化已經(jīng)比較成熟。上市公司信息披露的規范化程度也顯著(zhù)提高。

　　不過(guò)，由于我國經(jīng)濟和股市具有新興加轉軌的特征，政策性信息的發(fā)布相對頻繁，上市公司大股東的依法辦事意識還存在不足，利益驅動(dòng)機制較強而違法違規成本過(guò)低，一些有損“三公”原則的信息傳布情況還時(shí)有發(fā)生。信息傳導的不暢很容易造成股市異常波動(dòng)，自然也會(huì )造成藍籌權重股的異常波動(dòng)。如此，也就會(huì )影響股指期貨功能的發(fā)揮。

　　增強我國藍籌股的代表性和趨勢研判性

　　從長(cháng)期歷史經(jīng)驗來(lái)看，期指交易可以平滑市場(chǎng)的波動(dòng)，有效緩解現貨市場(chǎng)暴漲暴跌的局面。顯然，在這一過(guò)程中，與期指掛鉤的標的股的走勢至關(guān)重要。畢竟，這些標的股在市場(chǎng)中具有行業(yè)代表性，并且權重占比大，是期現市場(chǎng)聯(lián)系的最直接紐帶。

　　我國股指期貨合約是基于滬深300指數編制的，該指數的標的股具有良好的市場(chǎng)代表性。覆蓋了證監會(huì )所劃分的全部13個(gè)行業(yè)，權重相對分散。而且，樣本股涉及的銀行、石化、地產(chǎn)等個(gè)股流通市值大，流動(dòng)性良好，在市場(chǎng)中具有舉足輕重的作用。同時(shí)，滬深300指數采用自由流通量加權、分級靠檔等先進(jìn)技術(shù)進(jìn)行編制，有效緩解了限售股解禁對指數的沖擊，也有效規避了利用權重股對指數進(jìn)行杠桿操縱可能。

　　從這個(gè)意義上講，這些成分股基本上是藍籌權重股，基本面相對穩定，行業(yè)前景明朗，個(gè)股價(jià)格走勢也相對平穩，為投資者對期指走勢的判斷提供了很好的依據。

　　理論上，由于股指期貨作為股票現貨市場(chǎng)的衍生品，其定價(jià)是以股票現貨指數為基礎的，現貨走勢決定期貨趨勢，而不是相反；股指期貨不會(huì )影響股票市場(chǎng)的內在價(jià)值。不過(guò)，由于我國資本市場(chǎng)機制建設上的不足，政策市特征依然存在，市場(chǎng)投機氛圍較重，股指期貨目前還難以發(fā)揮像成熟市場(chǎng)那樣的作用。

　　就國內期貨市場(chǎng)已經(jīng)交割的兩個(gè)合約來(lái)看，其市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現功能不強。除去股指期貨市場(chǎng)本身的投機因素外，專(zhuān)業(yè)人士認為，還有以下原因：一、信息披露方面還不夠及時(shí)有效，導致標的股走勢的代表性和可研判性不足；二、國內投資者不像國外市場(chǎng)的投資者那樣重視大趨勢投資，對于發(fā)現市場(chǎng)價(jià)值很難達成一致。

　　解決這些問(wèn)題，還是要加強基礎性制度建設。一方面加強信息披露和交易行為等方面的監管，提高股價(jià)形成機制的公開(kāi)公正透明，使藍籌權重股的定價(jià)更為真實(shí)；另一方面，豐富股指期貨市場(chǎng)投資者結構，增加交易品種，進(jìn)一步活躍市場(chǎng)，增強市場(chǎng)平衡和穩定性。（姜 楠）