滬深300指數期貨已兩次到期交割。從運行情況看，這兩次交割前，相關(guān)合約成交量與持倉量同步減少；交割當日，合約收盤(pán)價(jià)與到期交割結算價(jià)高度收斂，沒(méi)有出現所謂到期日效應。那么，以后股指期貨會(huì )不會(huì )發(fā)生到期日效應呢？我們結合國際市場(chǎng)經(jīng)驗與滬深300指數期貨實(shí)際情況，分析如下：

　　一、國際市場(chǎng)上到期日效應與原因

　　在國際市場(chǎng)上，到期日效應是場(chǎng)內金融期貨市場(chǎng)和股票現貨市場(chǎng)中普遍存在的現象。所謂到期日效應，是指在股指期貨合約到期日，股票現貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)常常出現一些異常狀況，如股價(jià)大幅波動(dòng)，成交量、波動(dòng)率顯著(zhù)增加等。作為一種到期日效應的典型特例，境外市場(chǎng)上股指期貨、期權，以及股票期權等多種金融產(chǎn)品同時(shí)到期所引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)與成交量增加被稱(chēng)為“三巫效應”。

　　分析國際市場(chǎng)上到期日現象產(chǎn)生的原因，主要可歸納為兩個(gè)方面。首先，投機者進(jìn)行市場(chǎng)操縱。擁有大頭寸的投機者的操縱行為是導致到期日效應的主要原因，也是部分人士強調股指期貨負面作用的代表性觀(guān)點(diǎn)。其次，套利交易與套期保值的反向對沖或到期轉倉。在股指期貨到期日，套利者可以選擇反向對沖策略，將持有的股指期貨到期交割，同時(shí)將原有的股票賣(mài)出。這樣產(chǎn)生的集中買(mǎi)賣(mài)，也可能導致市場(chǎng)波動(dòng)增大。

　　套期保值者在到期日也有轉倉的需求。境外一項研究指出，在到期日避險者的交易行為會(huì )使得市場(chǎng)的波動(dòng)有明顯增加。因此套期保值者也可能提早轉倉，將到期的期貨合約平倉并建立新的套保頭寸。套期保值者的提前轉倉也有助于降低到期日的波動(dòng)。

　　二、新加坡A50期貨對股市沒(méi)有產(chǎn)生到期日效應

　　自新加坡新華富時(shí)A50指數期貨2006年9月5日上市以來(lái)，中國 A股市場(chǎng)有幾次大跌發(fā)生在該產(chǎn)品的到期日附近，如2007年5月30日、6月28日等。關(guān)于新華富時(shí)A50指數期貨到期日效應影響境內市場(chǎng)的說(shuō)法被大量提及。然而，A50指數期貨自推出之后就先天不足，缺乏足夠的流動(dòng)性。2008年三季度之后，其交易、持倉活動(dòng)完全消亡，不存在產(chǎn)生到期日效應的基本條件。

　　首先，利用A50指數期貨到期日進(jìn)行投機操縱無(wú)利可圖，事實(shí)上也并未發(fā)生。由于A(yíng)50指數期貨的交易、持倉長(cháng)期以來(lái)處在較小規模，相對于操縱現貨股價(jià)所需要的巨大成本，投機者無(wú)法擴大期貨持倉量以達成任何有意義的盈利。A50指數期貨對潛在的市場(chǎng)操縱者而言毫無(wú)價(jià)值。

　　其次，新華富時(shí)A50指數期貨上可能的套利、套期保值轉倉行為同樣無(wú)法影響現貨股市。新華富時(shí)A50指數期貨上市后交易一直不振，2008年第三季度以來(lái)幾乎一直無(wú)交易無(wú)持倉，流動(dòng)性喪失，投資者的套利、套期保值行為即使有，也是在極小的規模上。臨近到期日可能存在的少量轉倉行為無(wú)法影響現貨股市運行。

　　三、股指期貨最后結算價(jià)制度有效防范到期日操縱

　　到期日操縱問(wèn)題是產(chǎn)生到期日效應的一個(gè)重要因素。為了防范投機者進(jìn)行到期日操縱，國際上最主要的也是最有效的措施就是對期貨合約最后結算價(jià)進(jìn)行合理化設定。綜合全球股指期貨合約交割結算價(jià)確定方式，基本上可以分為兩種類(lèi)型，即單一價(jià)格與平均價(jià)格。其中單一價(jià)格又分為以收盤(pán)價(jià)和特別開(kāi)盤(pán)價(jià)兩種。

　　滬深300指數期貨合約的最后結算價(jià)為最后交易日標的指數最后兩小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。首先，以最后交易日某段時(shí)間內價(jià)格的平均數作為股指期貨的最后結算價(jià)，有助于避免因市場(chǎng)操縱所導致的股價(jià)異常波動(dòng)。其次，采用這種方法確定交割結算價(jià)，將增加套利者的基差風(fēng)險，將會(huì )使多數套利者在到期之前平掉套利組合頭寸。此外，滬深300指數期貨合約最后結算價(jià)時(shí)間跨度區間更長(cháng)，遠長(cháng)于臺灣的30分鐘，因此能夠更加有效避免操縱行為的發(fā)生，有助于更好地減少到期日效應。

　　四、當前期現市場(chǎng)運行狀況下不會(huì )發(fā)生到期日效應

　　當前，滬深300指數期貨總體持倉規模較小，其中可能存在的套利、套期保值交易持倉量與股票市場(chǎng)相比更小。因此套利者或套期保值者在臨近股指期貨到期日時(shí)段進(jìn)行現貨反向對沖不會(huì )影響現貨股價(jià)。滬深300指數期貨主力合約的平均持倉量在12000手左右，折合人民幣不到100億元。即使假設所有的持倉量都是套利者或套期保值者的行為，那么他們在現貨市場(chǎng)上的股票總規模也不會(huì )超過(guò)100億元。而同期滬深股票市場(chǎng)每日的平均總成交金額大約在1000億元左右，套利者與套期保值者完全可以獲得充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性，在臨近到期日時(shí)段的反向對沖難以影響現貨股價(jià)。

　　4月16日上市至今，滬深300指數期貨已經(jīng)歷兩次平穩交割，均不存在發(fā)生到期日效應的基本條件。一是臨近到期日時(shí)，投資者的提前轉倉行為十分明顯。例如，自2010年5月11日起，IF1005合約持倉量明顯呈下降趨勢，同時(shí)IF1006合約持倉量快速上升。統計表明，滬深300指數期貨近月合約在交割日之前持倉明顯衰減的天數為9天。二是期現價(jià)格基差收斂，擬合度高，沒(méi)有出現大幅偏離，這說(shuō)明市場(chǎng)運行效率較高。 (興業(yè)證券股份有限公司股指期貨高級研究員 栗蓉 編輯 梁偉)