近期思考了幾個(gè)問(wèn)題，供大家分享。不管結論對與錯，希望都能碰撞出火花。

　　一、宏觀(guān)經(jīng)濟�！�8”的邏輯基礎已經(jīng)出現變化

　　按季度今年中國GDP同比增長(cháng)將從一季度的11.9%回落到三、四季度的10%以下。我們認為，目前中國經(jīng)濟增長(cháng)同比放緩是前期管理層一系列調控措施的結果，是符合管理層預期的。從歷史上看，全球曾經(jīng)實(shí)現經(jīng)濟成功轉型的國家沒(méi)有一次是在“偏松”的經(jīng)濟政策下完成的，并且在經(jīng)濟轉型過(guò)程中都伴隨著(zhù)“陣痛”。我國目前正處于經(jīng)濟轉型的關(guān)鍵期，要想完成中國經(jīng)濟增長(cháng)模式轉型的戰略目標，未來(lái)幾年宏觀(guān)經(jīng)濟政策將整體上“偏緊”，即便階段性“放松”，刺激力度也不會(huì )像以前那么大。

　　前30年全球經(jīng)濟、金融環(huán)境是寬松的，美國、歐洲經(jīng)濟和全球金融體系沒(méi)有遇到大的問(wèn)題，因此，我國經(jīng)濟政策的制定更多著(zhù)眼的是國內。然而近幾年，先是美國次債危機，后是歐洲主權債務(wù)危機，美國、歐洲經(jīng)濟存在著(zhù)二次探底風(fēng)險。而次債危機以后，4萬(wàn)億投資和2009年的9.57萬(wàn)億信貸增量拉動(dòng)中國經(jīng)濟率先恢復性增長(cháng)，美國、歐洲經(jīng)濟也從中獲益，很快走出衰退、恢復增長(cháng)。但美國、歐洲并沒(méi)有因此感激中國，反而對中國施壓人民幣升值，要求中國承擔更多的責任。G20峰會(huì )上美國總統奧巴馬表示，美國的消費者為全球經(jīng)濟增長(cháng)提供了資金支持，但是現在美國民眾已是負債累累，這樣的時(shí)代已經(jīng)結束了，世界上的出口國應當把注意力轉移向其他地區那些身掛鼓鼓錢(qián)袋的消費者�！笆救�、哭窮”是美國乃至歐洲各國當前的策略之一，目的很明確，就是讓別的國家承擔更多的責任，撇清自己的責任和債務(wù)，減輕各自經(jīng)濟、金融調整期的壓力。

　　目前美國、歐洲施壓人民幣升值，其中一個(gè)理由就是靚麗的中國經(jīng)濟增長(cháng)數據。因此，目前中國經(jīng)濟政策的制定恐怕不能只考慮國內情況，需要站在全球國家博弈角度來(lái)考慮問(wèn)題。如果還像前30年那樣一味追求高增長(cháng)，可能會(huì )付出很高的代價(jià)，同時(shí)來(lái)自美國、歐洲的壓力也會(huì )更大。從全球國家博弈角度，在中國社會(huì )穩定前提下，未來(lái)中國經(jīng)濟增速比以前低也是可以接受的。我們認為，只要下半年中國經(jīng)濟增長(cháng)不出現大幅回落，季度經(jīng)濟同比增速保持在8%以上，出臺新的刺激經(jīng)濟政策概率很低。

　　近一年來(lái)國內勞動(dòng)力市場(chǎng)出現緊缺，是否意味著(zhù)勞動(dòng)力人口拐點(diǎn)已經(jīng)提前到來(lái)？以前經(jīng)濟增長(cháng)�！�8”是基于解決每年新增加的就業(yè)人口，今年全國人口普查結果如果確認勞動(dòng)力人口拐點(diǎn)提前到來(lái)，是否意味著(zhù)只要與每年新增勞動(dòng)力人口相匹配，中國經(jīng)濟增長(cháng)是可以承受比8低的增速？

　　1993年以來(lái)，一旦中國經(jīng)濟增速放緩，國內機構便會(huì )預期管理層出臺新的刺激經(jīng)濟政策和力度，研判的邏輯基礎是�！�8”�；�于上述幾方面的變化，如果國內機構或投資者還延續以前的經(jīng)驗，是否會(huì )對宏觀(guān)政策的調整時(shí)間、刺激力度的大小出現誤判？值得大家思考。

　　二、A股市場(chǎng)高級別底部產(chǎn)生的條件一個(gè)也沒(méi)有出現

　　1996年以來(lái)，A股市場(chǎng)歷次高級別底部的出現都伴隨著(zhù)三個(gè)條件：1、政策底(宏觀(guān)、股市)；2、經(jīng)濟增長(cháng)出現向上拐點(diǎn)；3、上市公司業(yè)績(jì)出現向上拐點(diǎn)，并且是這三重因素疊加產(chǎn)生共振的結果。

　　季度GDP拐點(diǎn)：998點(diǎn)至6124點(diǎn)的大牛市產(chǎn)生因素很多，其中一個(gè)因素是從2005年二季度開(kāi)始GDP同比增長(cháng)逐季加快。從2005年二季度的同比增長(cháng)11%，直到2007年二季度的14.5%。隨后季度GDP同比增長(cháng)回落，從2008年一季度開(kāi)始加速回落，直到2009年一季度GDP同比增長(cháng)6.2%，期間上證綜指從6124點(diǎn)調整到1664點(diǎn)；2009年一季度GDP同比增長(cháng)再次出現向上拐點(diǎn)，從一季度同比增長(cháng)6.2%，直到2010年一季度GDP同比增長(cháng)11.9%，期間上證綜指從1664點(diǎn)反彈至3361點(diǎn)。

　　凈利潤拐點(diǎn)：2005年上市公司業(yè)績(jì)增長(cháng)出現向上拐點(diǎn)，2005年上市公司凈利潤同比下降1.23%，2006年凈利潤同比增長(cháng)46.8%，2007年凈利潤同比增長(cháng)48.8%。也就是說(shuō)，998點(diǎn)至6124點(diǎn)的大牛市伴隨著(zhù)2006年、2007年上市公司凈利潤同比46.8%、48.8%的爆發(fā)性增長(cháng)。同樣，6124點(diǎn)到1664點(diǎn)的調整伴隨著(zhù)上市公司凈利潤從2007年同比增長(cháng)48.8%到2008年同比下降17%，1664點(diǎn)至3361點(diǎn)的反彈伴隨著(zhù)上市公司凈利潤從2008年同比下降17%到2009年同比增長(cháng)25.23%。

　　從今年一季度起，國內季度GDP同比增長(cháng)出現向下拐點(diǎn)，三、四季度GDP同比增長(cháng)將回落到10%以下；勞動(dòng)力成本上升、房地產(chǎn)調控、7月15日起取消對406種商品出口退稅等，都將影響上市公司業(yè)績(jì)同比增長(cháng)下滑，這將反映在三、四季度上市公司報表上，預計2010年上市公司業(yè)績(jì)同比增長(cháng)率將低于2009年。目前上述三大因素一個(gè)也沒(méi)有出現，因而A股市場(chǎng)探底之旅不會(huì )在短期內結束，即2319點(diǎn)不是這輪調整的終點(diǎn)，近期反彈只是下跌途中的抵抗性反彈。

　　三、從趨勢看下半年最大機會(huì )在2030點(diǎn)附近

　　2009年6月1日至2010年5月14日，A股市場(chǎng)圍繞2890點(diǎn)盤(pán)整了226個(gè)交易日，累計換手率超過(guò)400%。股市有句諺語(yǔ)：橫起來(lái)有多長(cháng)，立起來(lái)就有多高。反過(guò)來(lái)就是，橫起來(lái)有多長(cháng)，跌起來(lái)有多深。雖然從3478點(diǎn)到2319點(diǎn)，上證綜指最大跌幅達33.32%，但2319點(diǎn)到2890點(diǎn)只有24.62%的空間。面對2890點(diǎn)之上的密集套牢區域，如果沒(méi)有足夠大的換手率支持，滬深A股恐怕只能遠離該密集成交區。而中小板指數剛剛跌破復合頭部的頸線(xiàn)，創(chuàng )業(yè)板指數連續的下跌走勢似乎暗示中小板、創(chuàng )業(yè)板等中小盤(pán)股目前風(fēng)險仍然不小。

　　自3478點(diǎn)調整以來(lái)上證綜指已經(jīng)形成清晰的下降通道，該通道上軌是3478點(diǎn)、3361點(diǎn)、3306點(diǎn)的連線(xiàn)，下軌是經(jīng)過(guò)2639點(diǎn)與上軌的平行線(xiàn)。7月2日上證綜指調整到2319點(diǎn)正好觸及通道下軌，并引發(fā)技術(shù)性反彈。如果沒(méi)有新的利淡因素出現，上證綜指將依托該通道下軌延續抵抗性反彈，而這次反彈能持續多久就要看創(chuàng )業(yè)板指數的臉色。

　　值得關(guān)注的是，998點(diǎn)以來(lái)的上漲還有一條上升通道——998點(diǎn)與1664點(diǎn)的連線(xiàn)構成下軌，目前的位置在2030點(diǎn)附近。我們認為，上證綜指第一次觸及該上升通道下軌后所引發(fā)的反彈級別將比目前之前見(jiàn)到的要高，可能是下半年最大的一次交易性機會(huì )。

　　四、用以往經(jīng)驗判斷估值水平存在誤區

　　目前A股市場(chǎng)有個(gè)誤區，就是對A股估值總喜歡用以往的經(jīng)驗。但值得注意的是，前18年多數時(shí)間內A股市場(chǎng)中大量的股票是不能流通的，而股權分置改革后，由于鎖定期的限制，2005-2007年新增的大小非并不多，即使在2008年12月31日也只有總市值的36.64%上市流通。解禁股大規模上市流通是2009年，由于2009年流動(dòng)性過(guò)度寬松，新增信貸9.57萬(wàn)億，A股市場(chǎng)并沒(méi)有感到大小非解禁壓力。但2010年以來(lái)信貸持續收緊，而目前總市值的三分之二已經(jīng)流通，再加上股指期貨的推出，合理估值的重心必然下移。

　　A股市場(chǎng)即將成為全流通市場(chǎng)，估值水平也將向海外全流通市場(chǎng)靠攏。美國股市常態(tài)的市盈率區間為15-25倍，極端下限是8倍，極端上限是34倍。我們認為，流動(dòng)性決定階段性估值水平的高低。以目前A股市場(chǎng)的資金面，滬深300成份股15倍的動(dòng)態(tài)市盈率支撐力并不強，預計調整目標是動(dòng)態(tài)市盈率12倍。如果滬深300成份股2010年凈利潤同比增長(cháng)15%，動(dòng)態(tài)市盈率12倍大約對應滬深300指數是2116點(diǎn)。

　　雖然目前A+H股的銀行股出現A股與H股的股價(jià)倒掛，但大家忽視了兩個(gè)問(wèn)題：1、A+H股的銀行股在A(yíng)股市場(chǎng)的流通股遠高于H股市場(chǎng)。雖然海外資金可以通過(guò)QFII或其它非正規通道進(jìn)入A股市場(chǎng)，但整體規模受到很大限制，因此，進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的機構只能選擇在香港上市的中國公司，而相對來(lái)說(shuō)在香港的A+H股的銀行股是“小市值”公司。2、A股沒(méi)有基于銀行股的渦輪、期權等衍生品，而在H股市場(chǎng)上，銀行、保險、石油石化股有大量的渦輪、期權等衍生品。當持有看空衍生品占多數時(shí)，發(fā)行衍生品的海外投行不會(huì )輕易讓標的股票價(jià)格下跌，需要等待衍生品到期作廢。

　　五、大盤(pán)藍籌股表現與其在我國經(jīng)濟中的地位是匹配的

　　1978-2008年，改革開(kāi)放30年拉動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的引擎是什么？是傳統產(chǎn)業(yè)。與此對應的是，在2008年以前一旦A股市場(chǎng)有行情，以傳統產(chǎn)業(yè)為代表的大盤(pán)藍籌股就有活躍的表現。似乎可以這么理解，傳統行業(yè)推動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)30年，故而傳統行業(yè)在A(yíng)股市場(chǎng)上唱主角，這種活躍的表現是與傳統產(chǎn)業(yè)在當時(shí)中國經(jīng)濟中的地位相匹配的。而2008年以后，中國經(jīng)濟增長(cháng)模式面臨戰略性轉型，對于傳統產(chǎn)業(yè)提的最多的是，淘汰、重組、限制、關(guān)閉等。也就是說(shuō)，傳統產(chǎn)業(yè)在中國經(jīng)濟中的地位下降，出現向下拐點(diǎn)，因此，作為傳統行業(yè)代表的大盤(pán)藍籌股的沉淪有其深刻背景。

　　未來(lái)大盤(pán)藍籌股是否會(huì )被市場(chǎng)重新“關(guān)注”，想必與它們所處的行業(yè)在中國經(jīng)濟戰略轉型期完成轉型以后在中國經(jīng)濟中的地位有密切關(guān)系。如果某些行業(yè)在中國經(jīng)濟中逐漸被邊緣化，這些板塊便可能成為“死亡”板塊，首批道·瓊斯指數成份股先后從成份股中被剔除可以給我們很多啟示；還有某些行業(yè)在中國經(jīng)濟中的地位比以前下降，但還是起到很重要的作用，這些板塊依然會(huì )受到市場(chǎng)關(guān)注，但關(guān)注度可能比以前下降，關(guān)注度與其在中國經(jīng)濟中的地位相匹配。

　　六、出現抵抗性反彈行情時(shí)要牢記四點(diǎn)

　　目前中國經(jīng)濟正處于增長(cháng)模式的戰略轉型中，即由前30年傳統行業(yè)推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)，向科技、創(chuàng )新等國家提出的“戰略新興產(chǎn)業(yè)”、消費等轉型。也就是說(shuō)，戰略新興產(chǎn)業(yè)、消費等未來(lái)在中國經(jīng)濟中的地位將上升，傳統行業(yè)在A(yíng)股市場(chǎng)中的地位將被“戰略新興產(chǎn)業(yè)”，以及未來(lái)推動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的行業(yè)所取代。今年以來(lái)，“戰略新興產(chǎn)業(yè)”、醫藥股的超強走勢就是這方面變化的體現，并且這種變化才剛剛開(kāi)始。

　　在目前這輪高級別的調整行情中，下跌途中的抵抗性反彈將呈現“藍籌股止跌，題材股唱戲”局面�！皯鹇孕屡d產(chǎn)業(yè)”、醫藥股，以及新疆、西藏區域板塊將呈現出很好的彈性，即無(wú)論是反彈還是下跌幅度都很大，是A股市場(chǎng)反彈行情很好的待選品種。但參與時(shí)要牢記幾點(diǎn)：1、時(shí)刻不要忘記風(fēng)險，因為一旦題材股補跌，殺傷力會(huì )很大；2、多數個(gè)股并沒(méi)有業(yè)績(jì)支持；3、尊重趨勢；4、不能“相愛(ài)”到永遠，一旦走勢變弱，該分手時(shí)堅決分手，不能手軟。(民族證券研發(fā)中心副總經(jīng)理 徐一釘 )