如果要問(wèn)當下做投資最難猜的“啞謎”是什么？答案一定會(huì )是政策走向！政策“不可測”，已經(jīng)成為困擾基金下半年投資的一大因素。

　　年初至今，任何有關(guān)政策的公開(kāi)或小道消息，都已成為股市波動(dòng)的最重要因素，而這一現象在這個(gè)月尤其明顯。

　　顯而易見(jiàn)的是，目前股市運行的邏輯已經(jīng)演變?yōu)椋航?jīng)濟好，政策退，股市跌；經(jīng)濟壞，政策進(jìn)，股市漲。那么，這種邏輯是否正確？中國經(jīng)濟獨領(lǐng)全球風(fēng)騷的同時(shí)，A股卻成為全球表現最差的股市之一，資本市場(chǎng)一如既往地提前反映經(jīng)濟的困境，那么，這種預期又是否正確？本周《基金周刊》予以關(guān)注。

　　⊙本報記者 吳曉婧

　　“猜”政策：轉？or 不轉？

　　“任何有關(guān)政策的公開(kāi)或小道消息，都已成為股市波動(dòng)的最重要因素�！鄙虾Ｒ缓腺Y基金公司基金經(jīng)理感慨頗多。

　　7月1號，6月份PMI數據出爐，該數據連續兩個(gè)月呈現回落態(tài)勢，在此背景下，部分基金預判斷，前期嚴厲的調控政策已經(jīng)取得成果甚至有些過(guò)度，預計政策力度和方向可能在不久的將來(lái)會(huì )有明顯調整。隨后，上證綜指在7月2號觸及2319低點(diǎn)，在地產(chǎn)、金融股的帶動(dòng)下展開(kāi)一波小反彈。

　　7月12日，部分媒體報道稱(chēng)，一線(xiàn)城市第三套放貸全面松動(dòng)，當日地產(chǎn)、金融股全面大幅上漲。然而，次日三部委聯(lián)合表態(tài)樓市調控不松動(dòng)，市場(chǎng)再度下挫。

　　顯而易見(jiàn)的是，目前股市運行的邏輯已經(jīng)演變?yōu)椋航?jīng)濟好，政策退，股市跌；經(jīng)濟壞，政策進(jìn)，股市漲。這樣的邏輯也造就了中國經(jīng)濟獨領(lǐng)全球風(fēng)騷，卻成為全球表現最差的股市之一的“尷尬”局面。

　　資本市場(chǎng)一如既往地提前反映經(jīng)濟的困境，盡管這種預期不一定正確。部分基金經(jīng)理的投資策略，卻漸漸演變?yōu)榇�摩和博弈政策�?/p>

　　深圳一位基金經(jīng)理坦言，“政策的變化也正是今年在投資方向上最不可控的，也是最難把握的�！痹谄淇磥�(lái)，“判斷經(jīng)濟的預期相對容易，判斷政策就比較難了，政策具有多目標性，這也是去年和今年做投資非�？鄲赖氖虑�。中國的經(jīng)濟環(huán)境可能在未來(lái)幾年會(huì )與過(guò)去30年都不太一樣，過(guò)去是經(jīng)濟自身力量作為主導，政策為輔，今年剛好相反，今年經(jīng)濟環(huán)境受政策的影響確實(shí)很大，政策因素成了主導力量。從最近幾年的經(jīng)濟形勢來(lái)看，2010年的不確定性是最大的，主要是歸結于政策有很大的不確定性�！�

　　事實(shí)上，宏觀(guān)調控的復雜性，也使得各基金投研團隊對于政策的預判分歧巨大。

　　長(cháng)城基金認為，由于下半年經(jīng)濟增長(cháng)的不確定性增加，決策層將側重于評估已出政策對于經(jīng)濟增長(cháng)的影響。從中長(cháng)期的角度來(lái)看，下半年政策逐步放松已經(jīng)具備了空間。在華富基金看來(lái)，中國經(jīng)濟增長(cháng)的不確定性增加，短期由于地產(chǎn)泡沫和通脹壓力，政策不會(huì )放松，但伴隨著(zhù)通脹的回落，四季度政策轉向的概率加大。

　　不過(guò)，富國基金則認為，短期內進(jìn)入政策觀(guān)察期，房地產(chǎn)可能不會(huì )出臺更為嚴厲的緊縮措施。即使6月份的經(jīng)濟數據較差，也不會(huì )很快轉向出臺刺激政策，無(wú)論是政策效果還是時(shí)間跨度都不足以促使政策轉向。大成基金也認為，房地產(chǎn)調控政策不會(huì )收回，因為抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機需求更大程度上是一個(gè)政治舉措，至少在接下來(lái)的幾個(gè)月政策方向不會(huì )逆轉。

　　政策走向難以把握，部分基金公司則選擇了“以靜制動(dòng)”�！岸唐趦�，我們別無(wú)他法，只能等待政府政策的明確�！北本┮患一�金公司投研人士則表示，“過(guò)去的幾年，政府的政策幾乎是在畫(huà)圈圈，宏觀(guān)經(jīng)濟政策的快速變動(dòng)讓投資者也找不到方向。目前，政府政策依然不明朗。在經(jīng)濟增長(cháng)與控制通貨膨脹這枚硬幣的兩個(gè)方面，需要政府有明確的態(tài)度。當政府在觀(guān)察的時(shí)候，市場(chǎng)其實(shí)也就是在等待方向的選擇�！�

　　華安基金亦表示，復雜的國內外經(jīng)濟環(huán)境致使宏觀(guān)政策的相機抉擇將帶來(lái)投資的不確定性，但在今年這種結構性熊市和結構性牛市并存的特征下，與其去揣摩和博弈政策，不如客觀(guān)評估數據，同時(shí)對市場(chǎng)的局部機會(huì )抱以積極的心態(tài)去挖掘個(gè)股。

　　風(fēng)格轉化：

　　“狼來(lái)了”的故事？

　　在中小盤(pán)個(gè)股出現調整之際，前期多數機構“避之不及”的銀行、地產(chǎn)等周期類(lèi)大盤(pán)藍籌卻初現企穩反彈之勢。當“風(fēng)格轉化”再度被提及時(shí)，業(yè)內關(guān)于這個(gè)詞已經(jīng)出現了審美疲勞。

　　在“風(fēng)格轉換”上演N次都以失敗告終后，那么，這一次是否會(huì )像同威資本董事總經(jīng)理李馳所言，“狼來(lái)了”的故事再次上演，當市場(chǎng)都不再相信會(huì )“風(fēng)格轉換”的時(shí)候，卻成功了？

　　李馳的邏輯很簡(jiǎn)單，即認為高估的股票遲早下跌，低估的股票遲早上升，金融股等越被低估，上漲的空間越大，市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)格轉化的概率也就越大。南方基金也認為，風(fēng)格轉換在過(guò)去的兩個(gè)月中已經(jīng)初步顯現，中小股票大幅回調，同時(shí)以金融地產(chǎn)為代表的大盤(pán)藍籌逐步企穩。

　　長(cháng)城基金則明確指出，流動(dòng)性以及對未來(lái)經(jīng)濟的預期是影響風(fēng)格轉換的重要因素，未來(lái)大盤(pán)股有望相對跑贏(yíng)。在長(cháng)城基金看來(lái)，經(jīng)濟下行的趨勢得以確認，企業(yè)盈利下調開(kāi)始顯現，則在這個(gè)階段，估值相對高的小盤(pán)股具有更高的波動(dòng)性，因此其估值水平相對大盤(pán)股可能會(huì )出現下降。

　　結合對流動(dòng)性和未來(lái)經(jīng)濟形勢的判斷，長(cháng)城基金認為，“由于下半年經(jīng)濟增長(cháng)將明顯回落，加上流動(dòng)性大的方向上仍然收縮的，盡管在前期下跌階段的小盤(pán)股持續跑贏(yíng)市場(chǎng)，但后期風(fēng)格轉換實(shí)現概率較大，未來(lái)大盤(pán)股有望相對跑贏(yíng)�！�

　　華寶興業(yè)認為，風(fēng)格轉換背后的邏輯是市場(chǎng)是否對于傳統行業(yè)和新興行業(yè)的估值產(chǎn)生誤判，即是否市場(chǎng)給予傳統行業(yè)太低的估值、而給予新興行業(yè)太高的估值�；蛟S匯改是以金融、地產(chǎn)為代表的周期性行業(yè)股票估值糾錯的契機，在投資者一致看好新興行業(yè)股票的當下，或許被拋棄在角落里的周期股倒是更值得關(guān)注。

　　不過(guò)，更多的公、私募基金并不看好風(fēng)格轉換。匯添富基金認為，銀行、保險等低估值藍籌板塊的持續上漲僅靠目前捉襟見(jiàn)肘的存量資金挪移尚難以完成。

　　諾安基金認為，在發(fā)生根本性轉折點(diǎn)的時(shí)候，均值回歸是沒(méi)有意義的。不能簡(jiǎn)單用過(guò)去幾年大小盤(pán)股的溢價(jià)水平，說(shuō)小盤(pán)股溢價(jià)太高，一定要回歸。整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟，包括未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力，都發(fā)生了根本性的變化，小盤(pán)股溢價(jià)有可能在未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間繼續存在。很難真正切換到大家期望的那樣，大小盤(pán)風(fēng)格發(fā)生完全轉換，在目前可預見(jiàn)的一年里看不到。

　　值得注意的是，在部分業(yè)內人士看來(lái)，風(fēng)格是否轉換只是表像問(wèn)題，做投資更多應該從經(jīng)濟所處的周期考慮行業(yè)配置，從行業(yè)的發(fā)展前景考慮個(gè)股選擇。

　　大多數公、私募基金傾向于認為，中小板的估值泡沫會(huì )逐漸破滅。短期內相對看好前期超跌、不確定因素逐漸減少的低估值板塊,如金融、地產(chǎn)、鋼鐵等。但就長(cháng)期戰略性策略而言，則仍舊注重有甄別的、分散時(shí)機買(mǎi)入符合經(jīng)濟轉型方向和主題的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　“辯”趨勢：

　　分歧巨大

　　市場(chǎng)再度于2400點(diǎn)一線(xiàn)展開(kāi)“拉鋸戰”，在目前的市場(chǎng)點(diǎn)位上，堅決看空者和堅定看多者，或許都需要勇氣。

　　今年來(lái)“踏錯”市場(chǎng)節奏的公募基金，對下半年市場(chǎng)趨勢預判多少顯得有些“中庸”。

　　大部分公募基金認為，下半年A股將表現出箱體震蕩運行態(tài)勢。例如，大摩華鑫認為，影響股票市場(chǎng)的政策因素將逐漸淡化，股票市場(chǎng)缺少向上和向下運行的政策推力，股指將在新的箱體內繼續震蕩運行。對經(jīng)濟回落的幅度和時(shí)間量度難以判斷以及新經(jīng)濟周期起點(diǎn)尚不明朗，決定了市場(chǎng)的運行缺乏方向性。

　　值得注意的是，雖然公募基金對于后市預判較為“中庸”，不過(guò)從其實(shí)際投資來(lái)看，整體表現出悲觀(guān)情緒。據券商基金倉位監測，即時(shí)市場(chǎng)近期出現年內最高周漲幅，然而基金的倉位依然保持在低位徘徊，并沒(méi)有出現明顯的變化，相反還有逢高減磅的動(dòng)作。

　　顯然，基金經(jīng)理并不為一時(shí)的反彈而采取行動(dòng)，看淡情緒依然濃厚。此外，6月份以來(lái)成立的多數次新基金一致選擇空倉靜待投資時(shí)機，對經(jīng)濟增速放緩的擔憂(yōu)令基金對底部判斷更為謹慎。

　　不過(guò)，相對與公募整體謹慎的心態(tài)而言，私募基金的觀(guān)點(diǎn)則十分鮮明。在私募中極度樂(lè )觀(guān)者如慧安投資董事長(cháng)沈一慧，在其看來(lái)，市場(chǎng)可能在三季度或四季度見(jiàn)底，觸底之后將展開(kāi)一輪不少于兩年的牛市。同威資本董事總經(jīng)理李馳也認為，目前A股市場(chǎng)對價(jià)值投資者而言是大的機會(huì )。

　　悲觀(guān)派如天津仙童董事長(cháng)張曉君，在其看來(lái)，目前影響市場(chǎng)的因素中，除了股市下跌導致估值降低外，其他因素都沒(méi)有什么改變，所以維持看空策略不變，對下半年依然心存謹慎。張曉君表示，“反彈賺小錢(qián)，做空賺大錢(qián)。未來(lái)幾年，做空全球是一個(gè)大概率事件�！�

　　此外，亦有相當部分私募表示將“輕指數，重個(gè)股”。在世通資產(chǎn)董事長(cháng)常士杉看來(lái)，市場(chǎng)見(jiàn)底不能單靠?jì)仍谝蛩�，還要靠政策、業(yè)績(jì)預增等外在因素。目前既不是熊市，也不是牛市，而是一個(gè)“上躥下跳”的震蕩市，所以給市場(chǎng)的定位是機會(huì )大于風(fēng)險，而且就個(gè)股而言有大機會(huì )。