“麗景燭春余，清陰澄夏首”�；⒛暌堰^(guò)半，投資者都在反思和展望。面對下半年的市場(chǎng)，除了關(guān)注宏觀(guān)面之外，大家關(guān)注的焦點(diǎn)就是資金面，也就是通常說(shuō)的流動(dòng)性。我在這里主要分析貨幣供應量的變化。

　　先從央行的資產(chǎn)負債表說(shuō)起。資產(chǎn)方中，最主要的是國內資產(chǎn)和國外資產(chǎn)，而其中占比最大的要數國外資產(chǎn)，占到總資產(chǎn)的近八成。負債方中，最主要的項目是儲備貨幣、債券發(fā)行、政府存款和其他負債等，而其中債券發(fā)行是回籠基礎貨幣的重要工具。

　　因此，基礎貨幣大致上可以看作是國外資產(chǎn)與債券發(fā)行和政府存款變動(dòng)的差額。影響基礎貨幣的三個(gè)最主要因素是外匯資產(chǎn)、央票發(fā)行和政府存款�；�礎貨幣的變化會(huì )通過(guò)商業(yè)銀行信貸創(chuàng )造，貨幣乘數的放大導致貨幣供應量的變化。未來(lái)幾月，商業(yè)銀行的信貸投放仍受到數量限制，房地產(chǎn)、地方平臺貸款增速下降，經(jīng)濟增速的放緩都表明貨幣乘數可能下降，引致貨幣供應量變化的決定因素在基礎貨幣。

　　在過(guò)去兩個(gè)月中，中國出口數據表現強勁，貿易順差出現明顯增長(cháng)。展望下半年，出口增長(cháng)將會(huì )有所放緩，未來(lái)貿易順差可能會(huì )穩中趨降，難以擴大。在二季度央行宣布人民幣重啟匯改的大背景下，盡管貿易順差仍有增長(cháng)，但外匯占款的增速卻出現放緩。外匯流出一方面可能由于資金對未來(lái)國內經(jīng)濟放緩的擔憂(yōu)，另一方面可能是出于對人民幣大幅升值的質(zhì)疑。這樣一來(lái)，無(wú)論是順差還是熱錢(qián)，似乎都沒(méi)有太多值得期待的。外匯資產(chǎn)增速的放緩，甚至是外匯資產(chǎn)存量的減少，帶來(lái)最直接的結果，就是央行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯干預和國內公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行沖銷(xiāo)操作的壓力不斷下降。

　　再分析財政存款、公開(kāi)市場(chǎng)操作對基礎貨幣的影響。今年前5個(gè)月全國財政收入35470億元，比去年同期增長(cháng)30.8%。這一數字比去年前6個(gè)月的收入還要多2000億元。保守估算，上半年財政收入或將超過(guò)4.3萬(wàn)億元，下半年則將達到近3.8萬(wàn)億元的收入。預計下半年政府在央行的存款增速降低，年底還會(huì )出現季節性下降。下半年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量的分布是前高后低：三季度13590億，四季度5025億。為保證適度寬松的貨幣政策，央行會(huì )降低公開(kāi)市場(chǎng)的操作力度，維持資金面適當的寬松。下半年資金面整體來(lái)說(shuō)會(huì )比6月份有所寬松，但很難回到一季度異常寬裕的水平。

　　當然如果外匯資產(chǎn)和財政存款的波動(dòng)過(guò)于劇烈，也不排除央行除了公開(kāi)市場(chǎng)操作外，通過(guò)準備金率來(lái)調節市場(chǎng)資金�？紤]到三季度通脹壓力猶存，且四季度公開(kāi)市場(chǎng)上央票和正回購的到期量非常少，因此四季度下調法定準備金率以投放貨幣的可能性更大。

　　(楊 柳 作者系華安基金公司現金富利貨幣基金經(jīng)理助理)