7月初以來(lái)，股指期貨跟隨現貨指數持續大幅反彈，上證綜指累計反彈9.81%，滬深300指數累計反彈11.73%，期指主力8月合約累計反彈11.54%。不到一個(gè)月10%左右的反彈，一方面是受超跌反彈的推動(dòng)，另一方面則是受經(jīng)濟增速放緩所帶來(lái)的政策放松預期的支撐。在現貨指數探底反彈的過(guò)程中，期指也在升水與貼水之間反復波動(dòng)。近幾日隨著(zhù)指數漲幅的擴大，期指有重新回歸升水的趨勢。而升貼水的這種走勢預示著(zhù)市場(chǎng)已經(jīng)基本探明底部，這一點(diǎn)可以從海外市場(chǎng)的走勢得到驗證。對于后市，我們認為期指仍將延續反彈趨勢，不過(guò)在缺乏實(shí)質(zhì)性利好支撐的情況下，市場(chǎng)繼續走高所面臨的獲利平倉盤(pán)及前期套牢盤(pán)的壓力將會(huì )逐漸增加，預計后市由單邊上行演變成震蕩盤(pán)升的可能性較大。

　　政策放松預期

　　助推市場(chǎng)超跌反彈

　　從統計局公布的上半年經(jīng)濟數據來(lái)看，經(jīng)濟增速放緩正在由預期變成事實(shí)。其中工業(yè)增加值、城鎮固定資產(chǎn)投資同比增速均出現了較大幅度的下滑，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速也出現了回調的跡象，結合前期公布的PMI數據，經(jīng)濟增速下滑正在各個(gè)層面得到體現。而經(jīng)濟增速下滑，首先肯定會(huì )帶來(lái)企業(yè)盈利能力的下降，并帶來(lái)市場(chǎng)整體估值的回落，從而造成指數的下跌。不過(guò)這些負面影響在前期市場(chǎng)走勢中已經(jīng)得到體現，而且市場(chǎng)前期對其反應過(guò)激也是推動(dòng)本輪超跌反彈行情的主要原因。

　　同時(shí)，政策放松預期也逐漸彌漫市場(chǎng)。眾所周知，經(jīng)濟增速下滑過(guò)快會(huì )引發(fā)管理層對經(jīng)濟二次探底的擔憂(yōu)，目前管理層多次關(guān)于維穩的表態(tài)，一定程度上給投資者傳遞了政策放松的預期。這一點(diǎn)或許可以從房地產(chǎn)調控政策出現松動(dòng)跡象看出端倪，住建部關(guān)于保障房建設將如期完成的表態(tài)對市場(chǎng)反彈也有著(zhù)積極的意義，這也是地產(chǎn)板塊引領(lǐng)近期反彈的主要原因。另外，政策放松的預期還來(lái)自于通脹的回落，6月我國CPI同比增長(cháng)2.9%，較5月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，通脹提前回落緩解市場(chǎng)對于加息的擔憂(yōu)。盡管7月份CPI可能會(huì )有反復，但全年通脹逐步回落的趨勢較為明確，在經(jīng)濟增速放緩的前提下，中短期內加息的可能性將變得微乎其微。

　　貼水轉升水

　　預示期指基本探明底部

　　由于滬深300股指期貨推出時(shí)間不長(cháng)，我們通過(guò)分析海外成熟股指期貨市場(chǎng)走勢，試圖去揭示升貼水的一些運行規律。

　　首先，股指期貨貼水是成熟市場(chǎng)的常態(tài)。通過(guò)對美國、日本、韓國、臺灣、香港等股指期貨市場(chǎng)的分析，我們發(fā)現市場(chǎng)成熟之后期指相對較長(cháng)的時(shí)間處于貼水狀態(tài)，因此投資者對滬深300股指期貨出現貼水不必過(guò)于擔憂(yōu)，這恰恰是成熟市場(chǎng)的常態(tài)。根據更接近A股的臺灣、香港市場(chǎng)的經(jīng)驗，后期滬深300股指期貨貼水時(shí)間相對會(huì )較長(cháng)。

　　其次，期指升貼水和市場(chǎng)處于上漲或下跌階段沒(méi)有本質(zhì)的關(guān)系。通過(guò)分階段的數據統計，我們發(fā)現并非市場(chǎng)處于上漲階段便容易形成升水，而下跌階段容易形成貼水的情形，這兩者并沒(méi)有本質(zhì)關(guān)系，這可能與常規認識存在一定的偏差。

　　最后，期指升貼水和市場(chǎng)處于波峰或者波谷存在較大的關(guān)系。通過(guò)對前述幾個(gè)國家股指期貨波峰、波谷前后一個(gè)月的升貼水數據統計，我們發(fā)現當市場(chǎng)處于波峰時(shí)，期指絕大多數時(shí)間處于升水狀態(tài)；而當市場(chǎng)處于波谷時(shí)，期指絕大多數時(shí)間處于貼水狀態(tài)。之所以出現這樣的情況，主要還是與投資者在漲勢接近尾聲時(shí)盲目樂(lè )觀(guān)以及跌勢接近尾聲時(shí)盲目悲觀(guān)存在較大關(guān)系。

　　從目前滬深300股指期貨的走勢來(lái)看，近期期指也出現了持續的貼水，而市場(chǎng)也在貼水中持續走高，這一點(diǎn)和海外市場(chǎng)處于波谷時(shí)的表現一致。因此我們雖然不能判斷指數反彈的高度以及持續性，但可以判斷市場(chǎng)已經(jīng)基本探明底部。

　　震蕩盤(pán)升或是主基調

　　隨著(zhù)市場(chǎng)反彈幅度的擴大，指數繼續上行的壓力也在不斷增加。這樣的壓力既來(lái)自于獲利平倉盤(pán)的逐漸積累，也來(lái)自于前期密集成交區的解套壓力。而更深層次的原因則是指數反彈幅度過(guò)大所帶來(lái)的市場(chǎng)面與基本面的脫節。目前市場(chǎng)仍是反彈而非反轉，經(jīng)濟增速回落既帶來(lái)了政策放松的預期，也將在較長(cháng)時(shí)間內影響企業(yè)的盈利能力；而在缺乏實(shí)質(zhì)性利好的情況下，市場(chǎng)普漲局面難以維持。

　　在“保增長(cháng)、調結構”的背景下，地產(chǎn)、金融、煤炭、鋼鐵、有色等權重板塊的持續性行情將面臨考驗，而以新興產(chǎn)業(yè)為主的中小盤(pán)股或許會(huì )有相對較好的表現，后市總體表現出震蕩盤(pán)升的可能性會(huì )較大。需要注意的是，階段性的回調風(fēng)險也在逐漸積累�！　　醢残牌谪� 何建輝