在中金所舉辦的第九期套期保值研修班上，境內外衍生品專(zhuān)家認為，在股指期貨交易中，期指升貼水皆是正�，F象。一般來(lái)說(shuō)，出現升貼水主要由套期保值操作、股指期貨理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格(現貨價(jià)格)之間存在差異、各個(gè)市場(chǎng)交易規則和監管政策不同等三大因素造成的，因此，不能簡(jiǎn)單地將期指升貼水作為判斷市場(chǎng)走勢的指標。

　　理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格顯偏差

　　香港摩根大通證券(亞太)有限公司亞洲股權衍生工具部執行董事陳尚新指出，股指期貨的理論價(jià)格與其市場(chǎng)價(jià)格、以及現貨價(jià)格之間均存在差異，是造成期指升貼水的第一大原因。盡管升貼水直接反映的是股指期貨市場(chǎng)價(jià)格與現貨價(jià)格之間的差異，但在實(shí)際交易中，由于很多交易策略的使用都與股指期貨理論價(jià)格相關(guān)，因此，期指的升貼水現象也應結合其理論價(jià)格來(lái)理解，即期指升貼水=期指市場(chǎng)價(jià)格-現貨價(jià)格=(期指市場(chǎng)價(jià)格-期指理論價(jià)格)+(期指理論價(jià)格-現貨價(jià)格)。

　　在前一部分中，期指的市場(chǎng)價(jià)格不可能經(jīng)常正好等于其理論價(jià)格，而是圍繞著(zhù)理論價(jià)格上下波動(dòng)，這主要由投資者交易行為所致，影響因素包括市場(chǎng)對信息的反應效率、套利交易的有效性等。在后一部分中，從期指理論價(jià)格的計算公式可以看出，資金成本、距離期指合約到期日的時(shí)間長(cháng)短以及在這個(gè)期間現貨的期望紅利等都是影響升貼水的重要因素。前后兩部分中的這些因素之間基本不存在相互聯(lián)系，各自的變化都會(huì )引起期指升貼水的相應變動(dòng)。

　　套保操作造成短期影響

　　專(zhuān)家同時(shí)指出，股指期貨套期保值操作，也可在短期內引起期指升貼水。當投資者預計未來(lái)市場(chǎng)可能下跌時(shí)，由于股指期貨具有交易成本低、流動(dòng)性好等特點(diǎn)，一般會(huì )先在股指期貨市場(chǎng)賣(mài)空期指進(jìn)行賣(mài)出套保操作；或者，當投資者預計未來(lái)市場(chǎng)可能上漲時(shí)，也會(huì )先在股指期貨市場(chǎng)買(mǎi)入期指進(jìn)行買(mǎi)入套保操作，兩種情形都會(huì )在短期內引起股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格變化領(lǐng)先于現貨市場(chǎng)，從而引發(fā)期指貼水(賣(mài)出套保)或升水(買(mǎi)入套保)的現象。

　　專(zhuān)家表示，正是由于投資者采取了相應的套保策略，在規避風(fēng)險的同時(shí)也減小了現貨市場(chǎng)的波動(dòng)，這也是股指期貨市場(chǎng)的功能所在。以滬深300股指期貨為例，上市初期一直出現期指升水現象，最近隨著(zhù)機構投資者入市步伐的加快，套期保值額度的申請也在快速增加，與之相對應，期指也開(kāi)始出現貼水的現象，這應該與機構投資者在股市下跌階段進(jìn)行大量的賣(mài)出套保避險有關(guān)。

　　交易規則與監管政策

　　此外，不同市場(chǎng)其交易規則或監管政策也會(huì )影響期指升貼水。比如，在交易時(shí)間上，標普500迷你期貨合約基本上是24小時(shí)交易的，而對應的現貨市場(chǎng)則不是，就可能產(chǎn)生升貼水的變化。在監管政策上，股指期貨市場(chǎng)與現貨市場(chǎng)的發(fā)展階段可能不同，各自監管政策的嚴厲程度也不同，就會(huì )導致期貨市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)的流動(dòng)性不同，價(jià)格變化也會(huì )有差異。

　　在股票紅利政策上，不僅各國的股票市場(chǎng)會(huì )不同，同一個(gè)股票市場(chǎng)在不同的時(shí)期也可能發(fā)生變化，從而影響期指升貼水的變化。 （李中秋）