按照申萬(wàn)一級行業(yè)135家上市房企公布的中報顯示，其有息負債率算術(shù)平均值達到22.5%，比一季度的22.87%有所降低，但已經(jīng)超過(guò)08年度21.89%的水平，這說(shuō)明目前地產(chǎn)公司的借貸資金壓力仍在高位，我們從有息債務(wù)/權益、銷(xiāo)售現金/營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)現金流/負債三個(gè)指標分析來(lái)看，目前房企的資金壓力已經(jīng)非常明顯，凈債務(wù)總量的攀升將進(jìn)一步削弱房企在未來(lái)價(jià)格制定方面的主導權。

　　有息債務(wù)大幅提升

　　按照申萬(wàn)地產(chǎn)一級行業(yè)，今年中報135家房企有息債務(wù)/權益為1.16，比今年一季的1.07提升了11.25%，具體來(lái)看，二三線(xiàn)地產(chǎn)公司絕對額最大，為1.32，龍頭地產(chǎn)股較小為1.26,比一季度提升了近3%，而二三線(xiàn)地產(chǎn)股提升了近12%。細分來(lái)看，截至中報，上市房企共計有息債務(wù)4426億元，比一季度增長(cháng)了379億元，而權益比一季度減少了28億元，龐大的銀行貸款正成為拖累房企資產(chǎn)負債狀況的殺手锏。

　　截至中報披露日，上市房企的財務(wù)杠桿比率加權平均值為1.4，比一季度的1.31有了進(jìn)一步提升，相對于08年同期的0.85，提升也很明顯，杠桿比率的提高說(shuō)明房企的資金壓力正在加大，從現金/流動(dòng)資產(chǎn)的狀況看，今年中報為0.37，跟今年一季度持平，房企手頭的現金狀況并不充裕。

　　資金緊張的直接表現就是開(kāi)發(fā)資金流的變化，我們從經(jīng)營(yíng)現金流與負債比看，這一數值在今年中報時(shí)已變?yōu)?0.0938，比一季度的-0.0536又有所惡化，而08年度市場(chǎng)最壞的時(shí)候，這一指標也為-0.0727，很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金都為負值，由于對預收款的強化管理，未來(lái)企業(yè)對這部分資金轉為開(kāi)發(fā)資金的可能性更小，可以預見(jiàn)，在從嚴政策基調持續的假設下，未來(lái)房企的經(jīng)營(yíng)現金流惡化的態(tài)勢將更為明顯。

　　銷(xiāo)售收入改善公司業(yè)績(jì)

　　雖然從嚴的信貸政策使房企緊張的感受正在明顯，但上半年房?jì)r(jià)的飆升使得銷(xiāo)售收入大漲做實(shí)了業(yè)績(jì)，從銷(xiāo)售現金/營(yíng)業(yè)收入看，今年中期，申萬(wàn)地產(chǎn)行業(yè)為130.53，比一季度的130.7有所下降，同去年年報比下降幅度達14%，雖然有房?jì)r(jià)的支撐,但高房?jì)r(jià)抑制的縮量已經(jīng)開(kāi)始對地產(chǎn)公司的銷(xiāo)售現金形成了拖動(dòng)。細分來(lái)看，龍頭地產(chǎn)商、一線(xiàn)城市地產(chǎn)商、二三線(xiàn)地產(chǎn)商分別為135.59、139.54和122.25,我們認為，一線(xiàn)城市地產(chǎn)商更好的收益于房?jì)r(jià)上漲的好處，雖然成交在不斷萎靡，但以?xún)r(jià)補量使得這些企業(yè)的銷(xiāo)售收入增長(cháng)大幅提升，而上半年中小城市的房?jì)r(jià)漲幅小于一線(xiàn)城市，二三線(xiàn)地產(chǎn)商的銷(xiāo)售額不及一線(xiàn)地產(chǎn)商，這些城市的縮量已對業(yè)務(wù)集中的中小開(kāi)發(fā)商造成了資金快速回流的負面作用。

　　中報披露的現金流狀況已顯示出上市房企的資金壓力正在加大，不過(guò)08年資金鏈幾近斷裂的情況比還是要好得多，雖然未來(lái)的成交還有不確定性，不過(guò)從近期成交數據看，一線(xiàn)城市周成交再次突破100萬(wàn)平米，主要城市成交面積連續兩周大幅反彈，我們認為，如果這種成交能夠放大，那么下半年房企的銷(xiāo)售收入可能轉向以量補價(jià)，畢竟，經(jīng)過(guò)4個(gè)多月的調整，低迷的成交需要市場(chǎng)回歸理性，不過(guò)量的提升可能會(huì )加劇房?jì)r(jià)隨之而動(dòng)的風(fēng)險，從而引發(fā)進(jìn)一步嚴厲的調控，從而對全年公司業(yè)績(jì)形成負面影響，從另一面看，如果目前的成交只是暫時(shí)的，隨后的成交繼續低迷，房?jì)r(jià)堅持盤(pán)整，則房企的有息負債和經(jīng)營(yíng)現金會(huì )進(jìn)一步惡化，屆時(shí)不排除部分資金實(shí)力較差的開(kāi)發(fā)商大幅全面降價(jià)，市場(chǎng)可能帶來(lái)新的調整。 □中證證券研究中心 張泰欣