從長(cháng)期來(lái)看，以外匯占款扣除順差和FDI后的中國熱錢(qián)流入量與日本資本金融賬戶(hù)余額存在“此長(cháng)彼消”的對應關(guān)系，即當中國熱錢(qián)流入增多時(shí)，日本資本金融賬戶(hù)赤字增加；反之亦然。從短期來(lái)看，09年二季度開(kāi)始，中國熱錢(qián)流入量與日本資本金融賬戶(hù)開(kāi)始初步進(jìn)入“此長(cháng)彼消”階段，而今年以來(lái)這種關(guān)系完全確立。隨著(zhù)美、日、歐經(jīng)濟前景進(jìn)一步惡化，加之相關(guān)國家的政策干預，熱錢(qián)開(kāi)始加速流入人民幣資產(chǎn)。8月份外匯占款中不可解釋部分的正增加和人民幣匯率的大幅攀升，印證了熱錢(qián)加速流入的判斷。

　　現在關(guān)心的是熱錢(qián)流入之后的投資方向。需要指出的是，熱錢(qián)流入初期并不足以引起資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，熱錢(qián)主要起到風(fēng)向標作用，即站在全球市場(chǎng)的角度尋找并布局被價(jià)值低估的資產(chǎn)，制造賺錢(qián)效應并引導其他資金流入，進(jìn)而資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入上升螺旋，最終實(shí)現價(jià)值重估。我們通過(guò)分析熱錢(qián)與股市、樓市、債市以及大宗商品四類(lèi)資產(chǎn)之間的關(guān)系，我們認為，股市對資金的吸引力最大，大宗商品次之，樓市和債市吸引力相對較弱。

　　上一輪股票牛市形成的因素是多方面的，除了中國經(jīng)濟增長(cháng)強勁、股權分置改革完成帶來(lái)的制度紅利之外，最重要的是2005年7月人民幣與美元脫鉤。人民幣實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，相當于在全球市場(chǎng)中人民幣資產(chǎn)的價(jià)格管制部分取消，從而可以采取市場(chǎng)定價(jià)，人民幣資產(chǎn)的低估引發(fā)了價(jià)值重估過(guò)程。由于股市具有眾多各行各業(yè)的上市公司，是一個(gè)國家經(jīng)濟的濃縮，因此，對股市價(jià)值的重估是人民幣資產(chǎn)重估的直接、有效途徑。熱錢(qián)流入股市并不足以支撐一輪牛市，熱錢(qián)的作用是站在全球市場(chǎng)的角度尋找低估的資產(chǎn)并制造賺錢(qián)效應，引導股價(jià)進(jìn)入上升螺旋，最終實(shí)現股市價(jià)值重估。

　　2010年6月，人民幣再次與美元脫鉤。此次匯改，股市價(jià)值重估的環(huán)境與上一次不同，不利因素是實(shí)體經(jīng)濟面臨轉型從而經(jīng)濟增長(cháng)面臨不確定性、制度紅利消失，有利因素是主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟發(fā)展困難重重從而強化了人民幣資產(chǎn)的吸引力。綜合考慮有利因素與不利因素，我們認為，與上一輪相比本輪股市價(jià)值重估過(guò)程將會(huì )顯得漫長(cháng)，并且會(huì )出現反復，其中最重要的影響因素是中國經(jīng)濟是否能夠順利轉型以及發(fā)達經(jīng)濟體走出困境的時(shí)點(diǎn)。

　　再進(jìn)一步，在整個(gè)價(jià)值重估過(guò)程中，哪些行業(yè)受益最大？在上一輪價(jià)值重估過(guò)程中，表現出色的主要是直接受益于房地產(chǎn)發(fā)展的行業(yè)，如有色金屬、建筑建材、機械設備和交運設備等，而房地產(chǎn)正是過(guò)去十年中國經(jīng)濟的主導產(chǎn)業(yè)。

　　回顧過(guò)去二十年，從三大需求角度可以發(fā)現，上世紀90年代外貿行業(yè)是中國經(jīng)濟發(fā)展的主導產(chǎn)業(yè)，出口為中國企業(yè)賺得了第一桶金；剛剛過(guò)去十年，以房地產(chǎn)、基建為代表的投資是拉動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的主力，同時(shí)內需也得到了初步培養（表現為商業(yè)貿易行業(yè)漲幅第二）；下一個(gè)十年中，隨著(zhù)城鎮化的不斷推進(jìn)，在現有城市消費結構升級和原有農村消費模式改變的推動(dòng)下，消費有望成為未來(lái)經(jīng)濟新的增長(cháng)點(diǎn)。在這一邏輯下，我們認為，未來(lái)房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)對經(jīng)濟的拉動(dòng)作用將會(huì )逐步讓位于包括商業(yè)貿易、農林牧漁、餐飲旅游、食品飲料、醫藥生物、信息服務(wù)等在內的泛消費行業(yè)。因此，下一輪股市價(jià)值重估過(guò)程中，表現最出色的也將在上述行業(yè)中產(chǎn)生。

　　受益于國際資金流動(dòng)，大宗商品價(jià)格將會(huì )不斷上漲。不過(guò)，本輪大宗商品上漲有別于上一輪，本輪的特殊性在于發(fā)達經(jīng)濟體復蘇困難重重、中國經(jīng)濟正處于轉型階段，因此，各國經(jīng)濟恢復進(jìn)程特別是制造業(yè)恢復進(jìn)程始終影響著(zhù)工業(yè)原料和能源上漲的空間；而受全球自然災害影響，資金不斷涌入農產(chǎn)品市場(chǎng)，推動(dòng)農產(chǎn)品價(jià)格輪番上漲。

　　對于樓市和債市，我們認為，自4月份以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了政策緊縮周期，根據上一輪政策緊縮周期的經(jīng)驗，熱錢(qián)更傾向于借道房地產(chǎn)股來(lái)分享價(jià)值重估所帶來(lái)的收益。至于債市，一方面，當前債券收益率已經(jīng)接近歷史底部，故繼續向下的空間不大；另一方面，通貨膨脹（預期）成為債市繞不過(guò)的坎兒—短期內食品價(jià)格沖擊導致CPI上漲，中期大宗商品價(jià)格攀升通過(guò)PPI推動(dòng)CPI上漲�！　　跽闵套C券研究所 李瑞