政策是左右中國股市的最核心因素

　　這個(gè)問(wèn)題看起來(lái)很簡(jiǎn)單，似乎人人都知道，實(shí)則不然。按一般的投資理論，經(jīng)濟形勢調頭向下的時(shí)候，企業(yè)利潤預期下降，股市就該下跌。還有一種說(shuō)法，股市漲幅過(guò)大，價(jià)格嚴重透支價(jià)值的時(shí)候，股市會(huì )大跌。

　　上述兩種說(shuō)法聽(tīng)起來(lái)有道理，但在中國股市20年的歷史上得不到充分驗證。如果較真起來(lái)，股市運行和經(jīng)濟走勢相反的時(shí)候偏多一些，所以，第一種說(shuō)法暫時(shí)無(wú)法證實(shí)。第二種說(shuō)法比較接近正確答案，但是難點(diǎn)在于，什么叫股價(jià)透支價(jià)值，是30倍PE算透支，還是50倍PE算透支？我們發(fā)現，很多時(shí)候，大盤(pán)在45倍PE時(shí)漲勢很猛，但有時(shí)在30倍PE時(shí)就見(jiàn)頂回落了。

　　如果用實(shí)證分析法，您會(huì )發(fā)現，估值水平和業(yè)績(jì)預期用來(lái)衡量個(gè)股行情的時(shí)候還管點(diǎn)用，用來(lái)說(shuō)明大盤(pán)的時(shí)候，常令人啼笑皆非。關(guān)鍵的問(wèn)題在于：流動(dòng)性不簡(jiǎn)單等于貨幣供應量，即使在相同貨幣比率下，股市行情的差異也非常大。況且，投資者對于流動(dòng)性關(guān)注的核心在于其變動(dòng)趨勢而非此刻的靜態(tài)數量，但變動(dòng)的趨勢取決于什么呢？是政策。

　　中國經(jīng)濟是政府主導的，這決定了政府是游戲規則的制定者和財富轉移的推動(dòng)者。股市從最本質(zhì)上說(shuō)是一種財富轉移機制，因此游戲怎么玩，政策是最大的影響因素。在股權分置時(shí)代，整個(gè)市場(chǎng)處于莊股運行模式，而莊家如何動(dòng)作則取決于國務(wù)院領(lǐng)導的臉色。股改之后，事情不再那么直白了，但是政策在上市公司、銀行儲戶(hù)、普通投資者之間分配財富的決定性作用沒(méi)有變，靠上市公司的回報獲利，在宏觀(guān)上是不現實(shí)的。

　　2006、2008、2009、2010年股市出現了劇烈的波動(dòng)，這些波動(dòng)用經(jīng)濟因素說(shuō)明是十分牽強的，但用政策主線(xiàn)度量卻豁然開(kāi)朗。股市暴跌不一定是政府刻意打壓的結果，但與政策肯定是密切相關(guān)的。在每一輪股市大漲之后，造成股市下跌的直接原因一般是貨幣收縮行為。在股權分置時(shí)代，股市暴跌主要因為政府查禁“三類(lèi)資金入市”，而今，導致股市暴跌的誘因一般是宏觀(guān)的貨幣緊縮行為。有人認為中國的資金很寬裕，數量化緊縮負面作用不大，只要不加息就行，其實(shí)大謬。

　　量化緊縮政策對股市的宏觀(guān)作用，比加息嚴厲得多，最終將導致資金和股票的供需失衡。但在政策實(shí)施初期，大家往往比較麻木，僅僅在自己的資金成本上算小賬。量化緊縮到達一定程度的時(shí)候，市場(chǎng)的實(shí)際利率會(huì )迅猛躥升，而一旦市場(chǎng)達成共識，雪崩出現，想逃也來(lái)不及了。我國近幾年股市流通市值增長(cháng)，遠遠超過(guò)世界任何一個(gè)經(jīng)濟體，這與股票指數的上漲，遠遠不在一個(gè)量級，一旦實(shí)行量化緊縮，他對股市的打擊是致命的。

　　貨幣政策的持續緊縮已不可逆轉

　　我們必須清楚，今年7月以來(lái)股市走出的行情，是一個(gè)非典型牛市。盡管上證指數漲幅很小，但是多數中小盤(pán)股票漲幅巨大，折算成上證指數，相當于2000點(diǎn)了。如果你非要拿上證指數說(shuō)事，那叫視而不見(jiàn)。股市漲了這么多，按照投機規律，回調個(gè)30%也是正�，F象，只是看貨幣政策如何觸發(fā)了。

　　有人說(shuō)銀行股估值低，相對安全，但不幸的是他們比小盤(pán)股更愿意下跌�？梢灶A期，下一輪行情中銀行股肯定是最先創(chuàng )出今年以來(lái)新低的板塊。為什么？現在不是價(jià)值投資時(shí)代，流動(dòng)性沒(méi)有充裕到什么股都可以炒的程度。

　　回到主題，什么時(shí)候政策會(huì )被動(dòng)轉折？從經(jīng)驗來(lái)看，就是經(jīng)濟決策者感到進(jìn)退兩難，前景模糊的時(shí)候。2008年溫總理屢次面色凝重地說(shuō)“形勢復雜”、“不確定因素很多”，我們的金融政策也出現紊亂，導致了經(jīng)濟的短暫休克和股市的超水平下跌。2011年，我們又遇到幾乎一樣的問(wèn)題，主要領(lǐng)導又在談“不確定性”和“進(jìn)退兩難”了。如果我們注意到今年的物價(jià)水平和房地產(chǎn)調控效果大大出乎政府年初預測之外，我們就應該清楚下一步會(huì )出現什么了。

　　宏觀(guān)經(jīng)濟數據和企業(yè)效益波動(dòng)，他們跟政策變化比較起來(lái)，簡(jiǎn)直是小巫見(jiàn)大巫——甚至可以說(shuō)，只要政策逆轉，A股市場(chǎng)會(huì )走自己獨立的行情，基本不理會(huì )周邊股市。不幸的是：貨幣政策的持續緊縮已經(jīng)不可逆轉了。說(shuō)了這些，大家可以理解我們?yōu)槭裁丛?1月11日以后大幅減持股票了吧——用大幅減持回應量化緊縮。聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學(xué)家 文國慶