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　　今年是中國證券市場(chǎng)建立20周年，值得慶賀。但回顧一下過(guò)去十年股市的變化，除了市場(chǎng)規模大幅擴容、總市值已居全球第三之外，從投資回報的角度看卻難言樂(lè )觀(guān)。上證綜指2000年年末的收盤(pán)為2073點(diǎn)，而6月7日上證指數為2511點(diǎn)。近十年的名義漲幅只有21.1%。再考察過(guò)去十年的消費價(jià)格指數的累計漲幅，CPI累計上漲了22%左右(今年的CPI漲幅按3%計)。如果不考慮股權分置改革對投資者帶來(lái)的額外收益，上證指數與CPI的漲幅幾乎是一樣的。也就是說(shuō)，過(guò)去十年股價(jià)指數的實(shí)際漲幅幾乎為零。而在過(guò)去10年中，名義GDP的漲幅估計在380%左右(2000年的名義GDP為99214億，今年則按比去年增長(cháng)4萬(wàn)億算，為375353億)�？梢�(jiàn)，在經(jīng)濟保持高速增長(cháng)的同時(shí)，我們的A股市場(chǎng)卻表現得非常之差，其原因何在呢？雖然我們可以通過(guò)各種計算方法，精準地得出哪些行業(yè)或板塊是拖累指數的罪魁禍首，哪些板塊實(shí)際跑贏(yíng)指數多少，但筆者認為，對于有悖于常理的投資回報率，更應該從市場(chǎng)機制的角度去反思。

　　股票投資回報率過(guò)低，無(wú)非是這幾個(gè)原因造成的：上市公司盈利能力差，投資者投資行為失當和投資成本過(guò)高。就涉及股市的三類(lèi)參與方：發(fā)行人、投資者和監管者。從股票發(fā)行人的角度看，過(guò)去10年可謂是黃金十年，股票發(fā)行一向是供不應求，而一旦上市，其盈利能力卻非常平庸，比如從凈資產(chǎn)率收益率的比較看，如A股從2000-2003年，均低于10%，而同期無(wú)論是標普指數還是孟買(mǎi)SENSEX，其包含的上市公司凈資產(chǎn)收益率均在15%左右。盡管從04年起我國A股的凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)明顯回升，但仍與標普相當，卻低于孟買(mǎi)SENSEX，但我國的年均GDP增長(cháng)率卻遠高于美國和印度�？梢�(jiàn)，上市公司盈利不佳也是導致投資回報率低的原因。而我國投資者行為往往以博取利差為主要目的，重概念、輕分紅，這也許會(huì )導致上市公司輕視盈利的行為。同時(shí)，投資者普遍愛(ài)小盤(pán)、厭大盤(pán)，小盤(pán)股的市盈率水平在過(guò)去10年通常是大盤(pán)股的2-4倍，這也是不少金融類(lèi)大盤(pán)股比對應的H股折價(jià)20%左右的原因，從而導致股指上不去。

　　而投資成本過(guò)高，恐怕是過(guò)去十年投資回報率過(guò)低的主要原因。這一方面與我國股市估值水平長(cháng)期偏高相關(guān)，另一方面則牽涉到股票的發(fā)行成本。雖然過(guò)去十年中發(fā)行方式一改再改，投資者拿到新股和再融資股的成本卻越來(lái)越高了；同時(shí)，靠股票發(fā)行獲得中國首富榜的人數也越來(lái)越多。因此，如何降低投資者拿到股票的成本，如何把這個(gè)長(cháng)達20年的賣(mài)方市場(chǎng)改變?yōu)橘I(mǎi)賣(mài)公平的市場(chǎng)，最終成為一個(gè)成熟的買(mǎi)方市場(chǎng)，恐怕是需要更加市場(chǎng)化的機制和監管者的智慧。因為過(guò)去十年，總在股價(jià)低迷的時(shí)候決定暫停發(fā)行股票，在股價(jià)高的時(shí)候拼命發(fā)股票，這樣投資者拿到股票的成本就總是會(huì )很高。

　　在我們這樣一個(gè)只有20年歷史的新興市場(chǎng)中，我們要完善的是市場(chǎng)化工具而不是行政手段，要改變的是機制而不是預期。對于這樣一個(gè)以經(jīng)濟高速增長(cháng)為背景的股市，如何維護投資者的權益，如何抑制發(fā)行人利用信息不對稱(chēng)和投資者幼稚開(kāi)展的圈錢(qián)行為，確實(shí)應該從機制的角度去著(zhù)手。成熟市場(chǎng)的歷史告訴我們，一個(gè)健康而完善的市場(chǎng)，其股價(jià)指數不僅應該超過(guò)CPI，還應該超越GDP的增長(cháng)率。(作者系國泰君安首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷 )