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　　銀行股PB折價(jià)率不斷走高

　　信用成本觸及下限后將反彈

　　銀行間市場(chǎng)利率水平不斷走高

　　□中證證券研究中心 徐建軍

　　本周四銀行股逆市上揚，一定程度上拖住了大盤(pán)下行的步伐。我們認為，銀行股的短線(xiàn)行情，一方面源于要為農行上市創(chuàng )造條件；另一方面，近期出現的貨幣政策松動(dòng)跡象也是板塊行情的主推力；但中長(cháng)期來(lái)看，基于銀行股二級市場(chǎng)收益難如人意的判斷，我們認為，未來(lái)銀行股估值仍將系統性下移。

　　貨幣政策松動(dòng)將“曇花一現”

　　本周四銀行股和地產(chǎn)股在弱市逞強，這與農業(yè)銀行開(kāi)始詢(xún)價(jià)有一定關(guān)系。截至本周四，申萬(wàn)銀行板塊整體市凈率是1.9倍，其中工商銀行為1.96倍，交通銀行為1.70倍。我們認為，銀行股今后一段時(shí)間只有維持強勢，才能為農業(yè)銀行按照預設的1.6倍左右市凈率發(fā)行創(chuàng )造條件。

　　目前，銀行股1.9倍的市凈率估值水平，從歷史水平來(lái)看已屬較低水平，從AH溢價(jià)來(lái)看，也處于歷史低位。同時(shí)，從與國外主要銀行的估值比較看，中國上市銀行整體市凈率還處于高位，僅低于南美銀行。當然，中外銀行業(yè)由于杠桿率、盈利模式存在重大差異，缺乏直接比較估值的基礎。

　　近期有分析人士認為，貨幣政策趨于放松，有望成為推動(dòng)整體市場(chǎng)特別是權重銀行股走好的重要因素。但是，我們認為，貨幣政策持續放松的可能性并不大。近期公開(kāi)市場(chǎng)出現凈回籠并不是因為央行希望擴大流動(dòng)性，而是由于流動(dòng)性持續收緊效應的累計、外匯占款增幅的降低以及若干銀行融資案例。銀行間體系流動(dòng)性過(guò)于緊張，導致短期市場(chǎng)利率飆升，為避免殃及銀行償付能力，因此央行被動(dòng)地短期“開(kāi)閘放水”。但這并不代表著(zhù)貨幣政策的轉向，預計在農行發(fā)行完畢，銀行間市場(chǎng)略微回穩之后，央行會(huì )重新收緊貨幣政策。

　　從海外市場(chǎng)形勢來(lái)看，盡管全球經(jīng)濟復蘇將出現分化，但是全球通脹有望升溫，廣大新興市場(chǎng)國家和部分發(fā)達國家的貨幣政策將繼續收緊，不排除下半年全球各國會(huì )逐步加息升溫。在示范效應下，央行的貨幣政策也有繼續從緊的可能。

　　銀行中長(cháng)期盈利難言改觀(guān)

　　從下半年銀行的盈利狀況來(lái)看，信貸規模、息差和信用成本都難有亮色。中國人民銀行公布的5月份存貸款數據顯示，貸款和存款同比增速從4月份的22%進(jìn)一步放緩至21.5%和21.0%。在持續進(jìn)行房地產(chǎn)調控和整頓地方融資平臺的政策作用下，預計信貸需求和貸款緊張程度將持續下降，信貸規模難以超預期。

　　同時(shí)，未來(lái)一段時(shí)間銀行的凈息差也難有較好表現。一季度銀行付息率下降成為凈息差的主要貢獻因素；但二季度各銀行，尤其是中小銀行加大存款吸收力度，整體而言其負債成本可能有所回升。而且盡管市場(chǎng)利率有所上升，但是某些銀行從資金融出方轉變成在某些時(shí)刻的融入方，這對銀行息差的整體效果也有待考察。

　　目前，監管部門(mén)正在著(zhù)力推動(dòng)地方融資平臺貸款的檢查，該項貸款撥備計提存在較大的不確定性，銀行一次性計提撥備壓力加大。而從房地產(chǎn)調控所產(chǎn)生的影響來(lái)看，盡管各銀行的壓力測試結果認為房?jì)r(jià)跌30%對銀行業(yè)壞賬率影響有限，但是這更多是“局部均衡”的結果。從整體上看，如果房?jì)r(jià)跌幅達到30%，即使房貸不良率下降有限，其對上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的盈利狀況也會(huì )帶來(lái)相當的沖擊，那么這些行業(yè)的不良率則會(huì )有一定幅度的上升，因此整體上對銀行業(yè)績(jì)仍會(huì )造成較大影響，從這個(gè)角度而言，信用成本已經(jīng)成為銀行業(yè)績(jì)最大的不確定性因素。

　　長(cháng)期來(lái)看，如果經(jīng)濟減速不僅是短周期因素而是長(cháng)期性影響，那么對銀行股的負面影響也是顯而易見(jiàn)的。從銀行業(yè)原先的主要客戶(hù)傳統行業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于勞動(dòng)力成本的上升等因素，行業(yè)利潤被壓縮成為趨勢，那么銀行的利潤肯定也隨之受到壓縮；而新興行業(yè)由于更多是輕資產(chǎn)、風(fēng)險高的行業(yè)，從融資方式上更適合到資本市場(chǎng)融資，因此很難從整體上對銀行業(yè)績(jì)帶來(lái)促進(jìn)。

　　在各類(lèi)業(yè)績(jì)因素幾乎是滿(mǎn)盤(pán)皆墨的影響下，我們認為，至少銀行下半年難有超越大盤(pán)的系統性機會(huì )。有觀(guān)點(diǎn)認為，目前銀行的盈利周期已經(jīng)進(jìn)入下行區間，這將伴隨著(zhù)銀行股估值的系統性下移。