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　　A股銀行股極其少見(jiàn)地出現了對H股的折價(jià)，這既反映了境內外投資者對中國銀行股投資觀(guān)念的落差，同時(shí)也摻入了對人民幣匯率的預期因素。

　　以在兩地較具代表性的工商銀行為例，按照中國會(huì )計準則和國際會(huì )計準則計算，工行的盈利水平和凈資產(chǎn)基本上相等，但兩地股價(jià)鮮有相等時(shí)。AH溢價(jià)“爆棚”是在2007年，此時(shí)A股處于少見(jiàn)的大牛市之中，極其充裕的流動(dòng)性推動(dòng)金融股不斷上漲，最高時(shí)溢價(jià)率達75%。

　　但2009年下半年以來(lái)，隨著(zhù)貨幣政策開(kāi)始收緊，AH溢價(jià)震蕩下跌，8月后A股更是對H股出現少有的折價(jià)現象。截至2010年6月18日，工行AH折價(jià)率達到前所未有的18%。這種現象與兩地投資者的投資理念和對回報率要求的差異密不可分。

　　從A股投資者尤其是機構投資者來(lái)說(shuō)，雖然銀行股估值并不高，但也不見(jiàn)得能出現像樣的漲幅。那么，在資金面較為緊張的情況下，把錢(qián)用在“有賺頭”的個(gè)股上，追求高回報成為包括基金在內的機構投資者理所當然的選擇，銀行股不幸淪為拋售對象。

　　H股的投資者更為多元化，國際機構投資者占較大比重。他們對收益率要求更加理性，對中國銀行股穩定的回報和高分紅比較知足。盡管?chē)�際投資者也知道中國銀行股可能出現一定的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險，但在強調全球資產(chǎn)配置的國際投資者眼里，中國經(jīng)濟的相對高速增長(cháng)使得中國銀行股相對其他市場(chǎng)的銀行股仍有一定優(yōu)勢，因此在內地投資者大幅拋售銀行股的情況下，香港的拋盤(pán)要少得多。

　　資本管理措施以及人民幣匯率預期的變化則為AH價(jià)差的持續性提供了可能。由于兩地套利的存在，在資金能自由流動(dòng)的前提下，兩個(gè)市場(chǎng)的收益率應該是一樣的，但目前內地的資本管理使得有機會(huì )進(jìn)入A股市場(chǎng)的資金有限。

　　另外，“收益率”除了分紅收益外，也包括匯率收益。2007年時(shí)，盡管A股銀行股價(jià)格遠超H股，分紅除以股價(jià)得出的收益率較H股低，但較高的人民幣升值預期將為投資A股帶來(lái)額外收益。在A(yíng)股的低收益和高匯兌收益下，兩地股價(jià)才能實(shí)現均衡。2008年3月時(shí)，人民幣對美元升值預期達到一個(gè)頂峰，并非巧合的是，此時(shí)工商銀行A股對H股的溢價(jià)也達到了一個(gè)階段性高點(diǎn)。而在2010年6月19日之前，國際投資者對人民幣升值的預期相對弱化，A股銀行股缺乏足夠的收益刺激，這也是它不斷走軟的重要原因。

　　央行19日宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機制改革，這在一定程度上有助于A(yíng)H價(jià)差的縮小。但預計新增加的利差對資金刺激相對較小，對銀行股的幫助有限。最關(guān)鍵的是投資者理念落差在短期難以彌平，只要宏觀(guān)經(jīng)濟預期不出現明顯改變，那么與之聯(lián)系密切的A股銀行股難有上佳表現。（中證證券研究中心 徐建軍）