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　　2010年年中，在短期市場(chǎng)超跌與中長(cháng)期經(jīng)濟巨大不確定的博弈下，市場(chǎng)分歧從未如此巨大。一方面，經(jīng)濟轉型帶來(lái)中期陣痛，加之去庫存預期逐漸增強，使得不少投資者恐慌情緒日益升溫；但另一方面，整體估值大幅下降，以及政策放松預期有望形成，又在提示現階段市場(chǎng)的每一次下跌都在為反彈積蓄能量。

　　“轉型”之痛

　　隨著(zhù)中國劉易斯拐點(diǎn)的顯現以及全球經(jīng)濟進(jìn)入長(cháng)波衰退周期的概率增大，關(guān)于中國經(jīng)濟轉型的討論越來(lái)越多。對于A(yíng)股市場(chǎng)而言，重工業(yè)企業(yè)占權重較大的背景意味著(zhù)轉型難以避免帶來(lái)陣痛。

　　對于經(jīng)濟轉型的確定性，國金證券指出，中國經(jīng)濟目前就已經(jīng)處在轉型的進(jìn)程中。首先，中國青壯年勞動(dòng)力拐點(diǎn)已經(jīng)出現。青壯年勞動(dòng)力一般意味著(zhù)生產(chǎn)能力強、儲蓄能力強、住房需求高等特征；而一旦青壯年勞動(dòng)力拐點(diǎn)出現，也就意味著(zhù)生產(chǎn)能力下降、人力成本將開(kāi)始上升、消費意愿上升。從這個(gè)指標看，中國經(jīng)濟無(wú)疑已經(jīng)踏上了轉型之旅。其次，其他一些指標也顯示中國經(jīng)濟轉型需求強烈，比如中國工業(yè)化率已經(jīng)處于高位。中國工業(yè)化率已經(jīng)超過(guò)40%，甚至要略高于1970年代轉型之前的日本工業(yè)化比率。再比如，中國城市化率接近50%，意味著(zhù)城市化也面臨從集中走向分散的轉型。

　　經(jīng)濟轉型之所以會(huì )給A股市場(chǎng)帶來(lái)陣痛，原因可以從招商證券的觀(guān)點(diǎn)中得到兩條線(xiàn)索。首先，轉型意味著(zhù)舊模式主導的經(jīng)濟高速增長(cháng)時(shí)代結束，過(guò)去高速增長(cháng)所依賴(lài)的條件都已經(jīng)開(kāi)始喪失：一是外部經(jīng)濟疲軟；二是低成本模式因勞動(dòng)力價(jià)格升勢難以為繼；三是去年的過(guò)度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡，未來(lái)很難再有大力度刺激政策。其次，占A股市場(chǎng)較大權重的傳統行業(yè)面臨去產(chǎn)能過(guò)程。招商證券進(jìn)一步指出，轉型陣痛結束，牛市重來(lái)需要等待三個(gè)條件：消費率提升，勞動(dòng)生產(chǎn)率提升，傳統產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過(guò)程要結束。不難發(fā)現，目前這三個(gè)條件還不具備。

　　“去庫存”之憂(yōu)

　　現階段市場(chǎng)對經(jīng)濟轉型表現出如此大的關(guān)注度，其原因可能在于：三季度可能出現長(cháng)波衰退周期與短期衰退的重疊。短期衰退指的是企業(yè)的二次去庫存，而這對上市公司盈利可能發(fā)生顯著(zhù)影響，對市場(chǎng)短期走勢具有較大決定意義。

　　安信證券認為，如果歐洲的情況使中國出口今年下半年變得很差，而國內又沒(méi)有出臺大的財政刺激政策，那么今年三季度很容易就會(huì )出現存貨的快速調整。如果今年下半年發(fā)生快速存貨調整，上市公司盈利將面臨被“雙殺”的局面。首先，目前產(chǎn)品庫存指數已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)，而需求在下降，在此背景下，經(jīng)銷(xiāo)商或者廠(chǎng)商繼續累計庫存的可能性很小。如果庫存出現比較大的調整，唯一的辦法就是降價(jià)銷(xiāo)售，意味著(zhù)PPI會(huì )出現劇烈下降，會(huì )殺傷企業(yè)的毛利率。其次，如果庫存出現劇烈的調整，意味著(zhù)經(jīng)銷(xiāo)商會(huì )中斷與生產(chǎn)商的采購，很多公司產(chǎn)能利用率會(huì )快速下降。

　　在上述擔憂(yōu)下，券商在中期策略中不同程度地下調了上市公司的盈利預測。比如國信證券就表示，由于信貸及房地產(chǎn)市場(chǎng)政策調控效應，加之去年下半年基數較高等原因，預計需求增速將從三季度開(kāi)始回落，加上基數效應下價(jià)格水平增速放緩，預計上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速將在二季度維持較高水平后，在三、四季度逐季放緩。而總體毛利率水平也較去年將有所回落，這主要是由于目前制造業(yè)歷史相對較高的毛利水平難以持續，未來(lái)將面臨回落。

　　“反彈”之機

　　但是，在宏觀(guān)經(jīng)濟的長(cháng)期與短期隱憂(yōu)同時(shí)存在的背景下，不少機構卻認為股市未必還有很大下跌空間。一方面，短期經(jīng)濟下降的因素很可能已經(jīng)被目前的估值充分反映；另一方面，正是出于經(jīng)濟下行預期逐漸強烈的考慮，緊縮政策有可能會(huì )在未來(lái)出現放松，而這也將對市場(chǎng)構成支撐甚至向上推動(dòng)。

　　從估值角度看，聯(lián)合證券認為估值底逐步顯現。首先，按照股市E/P和國債收益率的歷史關(guān)系來(lái)看，5月19日上證指數E/P與國債收益率之差為2.8%，處于歷史高位，假設進(jìn)一步達到超出1倍標準差區間的均值3.4%，即上證指數的PE下跌到15.1倍，對應上證指數為2344點(diǎn)。

　　其次，按照PE與PB的極值點(diǎn)來(lái)看，2000年以來(lái)2個(gè)PE最低點(diǎn)：2005年11月PE為14倍，2008年10月底為12.5倍，如果當前股市PE跌到一倍標準差外的均值15.4倍，對應上證指數2390點(diǎn)。2000年以來(lái)PB低點(diǎn)只有1個(gè)，即2008年10月底的2.22倍，如果當前股市PB跌到2.22倍，對應上證指數2227點(diǎn)。

　　第三，在悲觀(guān)盈利增速假設下，DDM股利折現模型測算結果顯示，上證指數的低點(diǎn)在2294點(diǎn)。模型的假設條件為：利潤增速從18.7%遞減至3.0%，股權成本8%，分紅率從30%遞增到50%，測算結果顯示指數的低點(diǎn)在2294點(diǎn)。

　　第四，按照中、美主要行業(yè)估值水平的對比，如果中國估值水平達到美國的估值水平，對應上證指數約為2250點(diǎn)；上證指數大類(lèi)行業(yè)PE水平達到美國對應行業(yè)的PE水平，對應為2329點(diǎn)；上證指數大類(lèi)行業(yè)PB水平達到美國對應行業(yè)的PB水平，對應為1823點(diǎn)。

　　再從政策預期角度看，中投證券表示，政策預期將出現好轉趨勢。包括地產(chǎn)調控在內的系列宏觀(guān)調控措施，其目的在于退出而非緊縮�，F階段，如果再繼續出臺全面緊縮政策，有可能造成經(jīng)濟全面下滑的情況�？紤]到海外經(jīng)濟(尤其是歐洲經(jīng)濟)復蘇的不確定性，預計本輪政策調控更多將采用“點(diǎn)剎車(chē)”而非“急剎車(chē)”的方式。

　　對于下半年的政策取向，出現預期好轉趨勢的可能性比較大。這是因為隨著(zhù)時(shí)間的推移，系列調控措施以“退出”而非“收緊”為導向的意圖將逐步得到驗證，市場(chǎng)恐慌情緒將逐步消除，政策預期將出現糾偏的好轉趨勢。(龍躍)