積極作用小于上次升值過(guò)程

　　匯改以來(lái)人民幣對美元已經(jīng)升值逾21%，即使當前匯率未到均衡價(jià)位，其面臨壓力也遠小于2005年，完全可以通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行調節，無(wú)論是升值幅度還是調整時(shí)間長(cháng)度，都將遠小于上一輪匯改時(shí)。雙向波動(dòng)對熱錢(qián)吸引力遠小于之前，人民幣升值預期已然減弱，資本流入速度隨之減緩，此外，人民幣兌歐元5個(gè)多月升值較多，意味著(zhù)央行用于購買(mǎi)歐元所用人民幣減少，同時(shí)央行曾表態(tài)會(huì )增持歐元資產(chǎn)，這也可能導致新增外匯占款減少。由于我國貿易順差不斷下降，經(jīng)常項目順差占GDP比重從2008年9.9%降至2009年5.8%，從今年1-5月運行情況來(lái)看，今年順差占GDP比重很可能會(huì )降到2%左右。

　　從央行最近公布數據顯示，截至5月底我國外匯占款達204769.34億元，當月新增外匯占款1315.64億元，較4月份環(huán)比下降54%，同時(shí)創(chuàng )下去年8月份以來(lái)新低，數據顯示5月份資金出現外流跡象，至少有500億元資金流出，其中不乏“熱錢(qián)”。外匯占款增量小于外貿順差與FDI之和，這說(shuō)明資本流動(dòng)發(fā)生了變化。盡管5月外匯占款增速下降，這可能只是暫時(shí)性而非趨勢性變化，因為國內外形勢都在變化，難以預測外貿、FDI和投機資本的變動(dòng)，值得我們高度關(guān)注。

　　由于我國主要經(jīng)貿伙伴已呈現明顯多元化態(tài)勢，今年1至5月前五位貿易伙伴(歐盟、美國、東盟、日本和我國香港地區)進(jìn)出口已分別占同期我國進(jìn)出口總值的16.3%、12.9%、10.1%、9.4%和7.5%。在當前貿易和資本往來(lái)多元化格局下，就不宜單純依據美元來(lái)衡量人民幣匯率，而應從雙邊匯率轉向多邊匯率，更多關(guān)注籃子匯率變化，以人民幣相對一籃子貨幣變化來(lái)看待人民幣匯率水平。

　　從宏觀(guān)看，這次人民幣升值對經(jīng)濟本身就具有緊縮作用，匯率改革將減輕利率上升壓力，匯率有可能往下走的空間，對于加息預期有望進(jìn)一步減弱。人民幣匯率形成機制若恢復到金融危機前模式，或可消減貶值預期以及資本外流態(tài)勢。

　　最近美聯(lián)儲一篇最新研究報告更認為，在高失業(yè)率持續困擾和低通脹情況下，美聯(lián)儲將于2011年底或2012年初才會(huì )加息。說(shuō)明美聯(lián)儲長(cháng)期固守零利率，帶來(lái)直接后果就是美元套利交易盛行：熱錢(qián)瘋狂流入高息國家(如我國)獲取套利機會(huì )，加劇相關(guān)國家資產(chǎn)泡沫和通脹壓力；而等到美聯(lián)儲加息或美元匯率走強時(shí)，大量熱錢(qián)突然撤退又會(huì )導致相關(guān)國家泡沫破滅、經(jīng)濟出現“硬著(zhù)陸”。 所以我們不能貿然提高利率來(lái)實(shí)施貨幣緊縮，我國在未來(lái)長(cháng)期內將會(huì )迎來(lái)“緊數量、低利率”的貨幣政策環(huán)境。

　　所以，此次推進(jìn)匯改即便考慮升值因素，也更多體現于匯率波動(dòng)方面，主要是加大人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度。歐洲主權債務(wù)危機使得歐元對美元匯率下跌，人民幣對美元呈現緩慢幅度有限的升值。加上國內資本市場(chǎng)持續低迷，流出的“熱錢(qián)”短期內流入動(dòng)力不足，預計“錢(qián)袋子”很難就此重回寬裕。

　　2005年啟動(dòng)匯改加劇了外匯占款流入，使債市股市資金面變得更加寬裕，所以推動(dòng)了債市股市上漲，當時(shí)CPI一直維持在2%以下，又下調了超額準備金利率，央票利率也一直處于下降通道中，從而推動(dòng)了債市和股票市場(chǎng)持續上漲。是與當時(shí)低通脹環(huán)境和央行主動(dòng)實(shí)行寬松貨幣政策分不開(kāi)，但今年并不具備這樣環(huán)境。這與2005年情形相比之下升值幅度相對較小，將對股市雖然具有一定正面作用，其效果將遠不如上次匯率改革對股票市場(chǎng)影響，尤其是在當前匯率政策變化是在密集出臺緊縮政策背景下，積極作用將遠小于上次升值過(guò)程。

　　匯改不等于大幅升值，重啟匯改發(fā)生在歐洲爆發(fā)主權債務(wù)危機、使得國際資本流動(dòng)性出現不足，在這樣背景下，即使人民幣對美元小幅升值，由于流動(dòng)性不足，也很難造成升值——“熱錢(qián)”涌入——加速升值局面。加之年內人民幣實(shí)際有效匯率已經(jīng)升值，壓縮了繼續升值空間。

　　雖然人民幣升值預期不強，但有助于提升本幣資產(chǎn)價(jià)值，人民幣爬行升值有利于我國控制通脹、延遲加息、調整產(chǎn)業(yè)結構以及向內需型經(jīng)濟轉變，尤其提升具有較高流動(dòng)性、較低估值的權益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值，從大到小可能分別是債市、股市和大宗商品市場(chǎng)。短期利好A股股市，同時(shí)也會(huì )吸引基金流入購買(mǎi)人民幣升值受惠股票，對較低估值的藍籌板塊有估值修復需要，如社保類(lèi)、金融資產(chǎn)類(lèi)(銀行、保險和地產(chǎn)等)，人民幣升值受益板塊還有外幣負債率較高的航空股以及行業(yè)處于貿易逆差、較多依賴(lài)上游資源的造紙、石油、金屬冶煉、化工等板塊。（國元證券 劉勘）