四、經(jīng)濟轉型導入期新興產(chǎn)業(yè)投資下的市場(chǎng)估值與趨勢

　　(一)業(yè)績(jì)驅動(dòng)與估值驅動(dòng)的分離

　　部分傳統行業(yè)和公司將面臨長(cháng)期的低估值趨勢；現代服務(wù)業(yè)、現代化進(jìn)程所需要的裝備工業(yè)等市場(chǎng)可能會(huì )給予平穩估值；低科技、偽科技公司的超低估值；新型產(chǎn)業(yè)的高估值。

　　(二)下半年業(yè)績(jì)驅動(dòng)因素分析

　　我們認為，2010年的業(yè)績(jì)增長(cháng)模式將會(huì )發(fā)生較大轉變，由2009年的成本下降型利潤增長(cháng)轉變?yōu)榧夹g(shù)驅動(dòng)型利潤增長(cháng)。預計4月份開(kāi)始的盈利預測下調將會(huì )因新興產(chǎn)業(yè)投資狀況而有所改變，2010全年實(shí)現20%左右業(yè)績(jì)增長(cháng)概率較大，這是2010年下半年市場(chǎng)業(yè)績(jì)估值的直接因素或業(yè)績(jì)驅動(dòng)因素。

　　根據歷史數據，我們發(fā)現盈利預期可以提前每股收益公布時(shí)間一年，而每股收益低點(diǎn)公布的時(shí)間為二級市場(chǎng)的底部。2006年初上市公司每股收益位于低點(diǎn)，二級市場(chǎng)展開(kāi)一輪牛市。2008年末全球金融危機導致全球經(jīng)濟增長(cháng)面臨巨大壓力，盈利降至低點(diǎn)，同時(shí)A股市場(chǎng)也開(kāi)始走出底部。目前估值和投資回報率格局正好與上述情形相反，但盈利預測底部的確立將是下一輪牛市的開(kāi)始。

　　為了分析估值驅動(dòng)因素，我們以以上預測的業(yè)績(jì)預期為基本假定，以創(chuàng )業(yè)板、滬深300和大盤(pán)指數對業(yè)績(jì)預期的敏感性為測度對象，判斷不同指數的估值驅動(dòng)狀況。截至2009年6月18日數據，全體A股總市值為24.01萬(wàn)億元，滬深300總市值為16.69萬(wàn)億，創(chuàng )業(yè)板總市值為0.368萬(wàn)億。從市盈率變化來(lái)看，假設市場(chǎng)對整體盈利增長(cháng)預測正確，2009年底時(shí)市場(chǎng)給予整體A股26.8的動(dòng)態(tài)市盈率，給予創(chuàng )業(yè)板57.19倍動(dòng)態(tài)市盈率，給予滬深300總體22.91的動(dòng)態(tài)市盈率。在保守估計2010年盈利增長(cháng)19.5%情況下，目前整體A股動(dòng)態(tài)市盈率17.26倍，滬深300動(dòng)態(tài)市盈率13.9倍，創(chuàng )業(yè)板動(dòng)態(tài)市盈率34.01，都大大低于去年年底的估值水平，其中滬深300和創(chuàng )業(yè)板估值水平比去年底低近40%，整體A股比去年底低35%。如果說(shuō)去年年底可能對市場(chǎng)稍偏樂(lè )觀(guān)的話(huà)，現在在盈利增長(cháng)預期近20%情況下市場(chǎng)是不是又過(guò)于悲觀(guān)了呢？從上面的分析來(lái)看，下半年估值回歸動(dòng)力最大的會(huì )集中在創(chuàng )業(yè)板上。滬深300因整體經(jīng)濟結構調整和股市擴容帶來(lái)的壓力，估值回歸動(dòng)力還會(huì )略有不足。

　　因此，在估值驅動(dòng)因素方面，基于經(jīng)濟轉型階段的新興產(chǎn)業(yè)投資推動(dòng)，與新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的行業(yè)及公司估值仍將具有較高的彈性，如創(chuàng )業(yè)板公司的估值彈性就明顯高于滬深300和大盤(pán)。傳統行業(yè)市值的提升中估值驅動(dòng)因素波動(dòng)大，趨勢向下明顯，隨著(zhù)估值水平的降低市值提升是不可持續的；而新興行業(yè)市值提升中業(yè)績(jì)驅動(dòng)與估值是驅動(dòng)并駕齊驅?zhuān)�估值驅�?dòng)因素有后發(fā)優(yōu)勢，市值提升是可持續的。

　　(三)估值結構變化中的市場(chǎng)運行趨勢

　　由于估值出現快速而猛烈地回落，目前市場(chǎng)整體估值處在歷史估值下限。截至6月4日，A股整體動(dòng)態(tài)市盈率20.70倍，靜態(tài)市盈率23.25倍。歷史數據顯示，2005年6月6日市998點(diǎn)時(shí)全部A股動(dòng)態(tài)市盈率為19.39倍，靜態(tài)市盈率19.66倍，2008年1664點(diǎn)時(shí)最低市盈率是13.82倍。從當前數據和歷史數據的對比來(lái)看，顯示市場(chǎng)處在底部區域，雖然距離歷史低點(diǎn)仍然有一定的空間，但卻是長(cháng)線(xiàn)資金逢低布局的時(shí)機。當前階段市場(chǎng)安全邊際有著(zhù)更為擴散的可能，這是2010年中期后的市場(chǎng)重要機遇。

　　另一方面，由于股指期貨已經(jīng)推出并保持著(zhù)穩定健康的運行，其態(tài)勢本身也顯現出另一種市場(chǎng)估值力量，從而加大A股市場(chǎng)估值驅動(dòng)因素的作用程度，而AH股溢價(jià)趨勢變化等更在廣泛的時(shí)空結構中震蕩性定位A股市場(chǎng)指數趨勢。2010年下半年，圍繞著(zhù)業(yè)績(jì)驅動(dòng)和股指期貨作用等疊加的估值驅動(dòng)因素的影響，在沒(méi)有市場(chǎng)機會(huì )性投資愿望膨化時(shí)行情也許難有作為，但新興產(chǎn)業(yè)投資及收入分配政策的隱含市場(chǎng)機會(huì )的顯化，終將使得2010年下半年A股市場(chǎng)不會(huì )寂寞。市場(chǎng)趨勢判斷上，我們認為下半年市場(chǎng)將探底回升，震蕩筑底階段可能在7月份結束，而后將是市場(chǎng)新一輪上升周期的起點(diǎn)。