中新網(wǎng)9月20日電 最新一期《證券市場(chǎng)周刊》載文指出，股改如火如荼，可有一類(lèi)型公司的卻始終按兵不動(dòng)。它們就是以中石化(386.HK 600028)、中石油(0857.HK)為主的龐大的軍團，它們的特殊之處在于母子公司都是上市公司，且都含有H股。從目前石化行業(yè)的戰略重組角度看，中石油、中石化不會(huì )愿意為了流通權而把旗下公司的股份支付給小股東。顯然，它們的股改需要全新的思路。
記者獲悉，中石油旗下吉林化工(000618)正在醞釀全面回購的股改思路——中石油希望通過(guò)全面回購將流通股一并收回，再全面回購旗下上市公司流通股的基礎上，最終謀求在A(yíng)股市場(chǎng)整體上市。
回購的法律困局
長(cháng)期關(guān)注石化重組的神光金融研究所研究員李金龍認為，在目前股改必須要進(jìn)行的特殊環(huán)境下，大股東回購子公司是現實(shí)可行的選擇�；刭彶粌H解決了股改問(wèn)題，更重要的是，一舉解決了母子公司之間復雜的主業(yè)重疊、關(guān)聯(lián)交易與多級法人的掣肘問(wèn)題，有利于改善母公司的治理結構，提升它們作為國際性大公司的形象和效率，也符合國資委整合中央企業(yè)的需要。
但是，這樣一個(gè)宏大的任務(wù)在現實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境中會(huì )遭遇很多難題。
吉林化工屬于A(yíng)+H類(lèi)型，其中中石油持有該公司67%的股權，流通H股比例為24%，A股為9%。這就意味著(zhù)回購必須在兩個(gè)市場(chǎng)中進(jìn)行。而目前兩個(gè)市場(chǎng)公司股價(jià)相差近一倍。9月13日，公司A股收盤(pán)價(jià)為4.68元，H股股價(jià)為2.37港元。這是考驗投行和法律實(shí)踐的難題。
上海隆瑞投資咨詢(xún)公司執行董事伊中余認為，這種以私有化為目的的回購先在哪個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行都是不妥當的，如先對A股回購，勢必影響H股價(jià)格，待再對H股回購時(shí)，恐怕價(jià)格都已翻番了，這無(wú)疑大大提高了回購的成本，而原本私有化的原因之一就是H股的低估；但若對H股先進(jìn)行回購，就有可能出現這種情形，即全面要約回購期間，股本結構已滿(mǎn)足不能上市的要求，如只要H股被回購了8%，根據《證券法》規定就停止交易上市了，而此時(shí)A股也會(huì )受到影響，對保護他們的利益十分不利，因此，合理的選擇是對A股和H股同時(shí)提出全面要約收購。
香港百富勤資深投行人士連曉潞認為，盡管針對兩個(gè)市場(chǎng)制定不同的要約價(jià)格是合理的選擇，但目前法律并沒(méi)有支持這樣做的依據。因為法律實(shí)踐中只有類(lèi)別股東才享有這樣的條件，如英美法系有關(guān)法律規定，如果目標公司有著(zhù)不同類(lèi)別的股份，則對不同類(lèi)別的股份可獲得類(lèi)似的待遇。而類(lèi)別股東的定義一般是指不同權利和義務(wù)的普通股、優(yōu)先股、可轉化優(yōu)先股等，并不完全等同A股和H股之間的差別。
上海隆安律師事物所闕麗娜也談到，從目前相關(guān)法規來(lái)看，我國對收購要約的有效性問(wèn)題，采取普遍有效性的原則，這就說(shuō)明發(fā)出收購要約應當是對全體股東，而不應當有前后區別。而且收購人向社會(huì )公布的收購要約應當對被收購的上市公司的全體股東具有同等的效力。這就會(huì )給實(shí)際的收購操作帶來(lái)困難。因為要制定一個(gè)統一的收購價(jià)格是不可能的，目前該公司A股價(jià)格是H股的兩倍多，若取中間值，H股當然可以實(shí)現順利收購，但A股的利益卻會(huì )受到損害，監管層出于對A股股東公平角度考慮，肯定不會(huì )批準。
操作細節需協(xié)調
怎樣解決這個(gè)問(wèn)題呢？連曉潞談到，這需要兩地監管部門(mén)特殊的規定，實(shí)際上當初H股上市時(shí)，為了符合聯(lián)交所保護H股股東的特殊要求，雙方也達成過(guò)類(lèi)似規定：盡管A股和H股不是完全意義上的類(lèi)別股東，但實(shí)踐中仍采用類(lèi)別股東大會(huì )的形式來(lái)解決涉及各自股東利益維護的事件。因此，如今在退市問(wèn)題上規定兩種不同的要約價(jià)格也是合理的，只要相關(guān)的類(lèi)別股東大會(huì )能通過(guò)這項決議。當然為了獲得股東的支持，制定一個(gè)較高的要約價(jià)格是必要的，如去年中石化私有化收購北京燕化的價(jià)格比當年的均價(jià)溢價(jià)近35%。
中銀律師事務(wù)所喻永會(huì )認為即使在協(xié)調好兩地要約收購價(jià)格之后，在實(shí)際運作中還會(huì )遇上兩地監管部門(mén)有關(guān)并購法律沖突的協(xié)調問(wèn)題。這種沖突表現在兩地在有關(guān)收購程序、信息披露、終止上市等方面存在的不同之處，它們可能導致收購當事方無(wú)所適從。如按照香港聯(lián)交所的規定，上市公司私有化過(guò)程中，若反對協(xié)議收購超過(guò)10%的無(wú)利害關(guān)系股東提出反對，交易將不能進(jìn)行，而內地則沒(méi)有類(lèi)似規定；又如終止上市方面，香港對因股權結構分布不符合規定而終止上市規定了嚴格的條件，而內地則規定只要收購以終止上市為目的，股權結構分布只要不符合上市條件即終止上市，并且香港和內地關(guān)于上市的條件也存在較大的差異。
社科院公司法專(zhuān)家劉俊海則認為，這些細節上的差異并不是很重要。事實(shí)上，A+H型公司在日常的兩地監管過(guò)程中已存在差異。這次通過(guò)退市事件，兩地證券監管機構一定也能遵循便利有效的原則找到協(xié)調的方法，而這個(gè)過(guò)程也是促進(jìn)內地收購法規更加完善化的過(guò)程，如有關(guān)主動(dòng)退市的法規將因此而建立。(陳為)
