近來(lái)人民幣匯率漲勢如虹。值得關(guān)注的是，迄今為止，人民幣升值尚未對中國經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)“雙順差”的局面產(chǎn)生任何影響。與“雙順差”相呼應的是年初以來(lái)外匯儲備規模的持續大幅增長(cháng)，截至今年7月底，國家外匯儲備余額9545億美元，年內累積增長(cháng)1276億美元。
大幅升值缺乏經(jīng)濟因素支持
上述情況往往被某些國家、利益集團或市場(chǎng)人士引證，作為人民幣升值幅度不足，未來(lái)仍有大幅升值空間的證據。但筆者認為，即使僅從經(jīng)濟因素分析，也不支持人民幣在未來(lái)(1年內)大幅升值的觀(guān)點(diǎn)。
首先，中國50%以上的貿易為加工貿易，加上勞動(dòng)力成本低這一天然的比較優(yōu)勢，匯率升值對改善貿易收支的作用有限。
其次，盡管難以找到數據支持，但近年來(lái)投機資金以進(jìn)出口貿易和FDI作為掩護進(jìn)入中國對賭人民幣升值，考慮這一因素后，“雙順差”的程度可能被高估。
第三，“雙順差”產(chǎn)生深層次的原因是結構性的，僅僅依靠匯率調整，無(wú)法從根本上達到國際收支平衡的目標。一方面，由于與改革和發(fā)展相適應的社保體系、醫療體系和教育體系還遠不健全，在預防性?xún)π顒?dòng)機作用下，中國經(jīng)濟在高速增長(cháng)階段呈現出儲蓄率偏高，居民消費意愿不強的特點(diǎn)，在國際收支恒等式中自然表現為經(jīng)常項目順差；另一方面，由于國內金融體系改革尚未完成，銀行、企業(yè)和個(gè)人應對利率和匯率風(fēng)險的能力有限，為避免國際資本沖擊的負面影響，中國資本項目仍存在相當嚴格的外匯管制。因此，與經(jīng)常項目順差相對應的我國對外債權增加，或資本流出主要轉移到外匯儲備項下，導致外匯儲備大幅上升。在這種情況下，資本項目順差對應的主要是看好中國經(jīng)濟的長(cháng)期資本流入(如FDI)和對賭人民幣升值的短期資本。在漸進(jìn)式的資本項目自由化實(shí)現之前，資本項目持續順差的局面也不會(huì )有根本性變化。
第四，人民幣均衡匯率水平可能發(fā)生變化。一方面，截至今年6月，中國全部金融機構人民幣存款余額折合約4萬(wàn)億美元。隨著(zhù)加入WTO后資本項目自由化進(jìn)程的進(jìn)一步加快，即使只有5%的人民幣存款選擇配置到海外，人民幣當前面臨升值壓力有可能發(fā)生逆轉。另一方面，美國經(jīng)濟受房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣和消費增速下降等影響逐步放緩，盡管目前歐洲和日本經(jīng)濟增長(cháng)前景仍較為樂(lè )觀(guān)，但一旦全球經(jīng)濟從2007年起受美國經(jīng)濟拖累減速，中國貿易順差可能減少，從而增加人民幣均衡匯率的不確定性。
政策層面出現新變化
除了上述經(jīng)濟因素，來(lái)自政策面的最新進(jìn)展也不支持人民幣大幅升值。目前離岸1年期人民幣NDF報價(jià)隱含的人民幣1年內升值幅度為3%左右，與1年期人民幣與美元利差基本吻合。若未來(lái)1年人民幣升值大幅超過(guò)這一幅度，則對賭人民幣大幅升值的投機商可能獲利，同時(shí)還可能進(jìn)一步強化人民幣未來(lái)進(jìn)一步升值的預期。為避免類(lèi)似亞洲金融危機期間投機商大幅獲利的情況發(fā)生，中國央行不會(huì )容許人民幣大幅升值。
在近期結束的世行及IMF聯(lián)合年會(huì )論壇上，央行周小川行長(cháng)明確表示，中國的匯改政策十分清楚，即“逐漸移向更加靈活的匯率機制”，中國經(jīng)濟仍然面臨結構不合理、環(huán)境和就業(yè)壓力大等問(wèn)題，因此，中國將繼續采取“綜合措施”加快經(jīng)濟結構調整和增長(cháng)方式的轉變。這就意味著(zhù)中國不會(huì )簡(jiǎn)單依靠單純的匯率調整去解決結構性的“雙順差”問(wèn)題。
近期國際上對人民幣匯率的看法也在發(fā)生微妙的變化。在剛剛結束不久的G7財長(cháng)和央行行長(cháng)會(huì )議上，要求中國采取更大的匯率彈性，措詞方面比4月份的“中國應采取更大的匯率彈性以允許人民幣必要升值”的提法更為緩和。這與美國政府在人民幣問(wèn)題上的態(tài)度軟化有關(guān)。
緩慢升值趨勢未變
通過(guò)上述分析，我們基本排除了未來(lái)1年人民幣大幅升值的可能。盡管如此，我們堅持認為人民幣緩慢升值的趨勢未變，預計未來(lái)1年人民幣兌美元升值進(jìn)一步幅度為2.5%～3%(7.70左右水平)。
同時(shí)中國央行將在完善人民幣外匯市場(chǎng)建設的同時(shí)，進(jìn)一步放寬人民幣波動(dòng)幅度。更大匯率彈性條件下人民幣的緩慢升值，有利于穩定市場(chǎng)預期；有利于推進(jìn)商業(yè)銀行改革和有效外匯市場(chǎng)建設；有利于緩解“雙順差”，促進(jìn)國際收支平衡；有利于吸收流動(dòng)性過(guò)剩并增強央行貨幣政策傳導機制的有效性；有利于緩和國外貿易保護主義傾向并為中國改革開(kāi)放創(chuàng )造更有利的外部環(huán)境。
(文章來(lái)源：上海證券報，作者：李璐)
