去向何方

　　“熱錢(qián)”進(jìn)入的重要目標就是進(jìn)入股市、樓市獲取資產(chǎn)價(jià)格上漲收益

　　記者：“熱錢(qián)”的去向一直是公眾關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題，專(zhuān)項行動(dòng)中是否發(fā)現了“熱錢(qián)”進(jìn)入樓市、股市的痕跡？

　　鄧先宏：從專(zhuān)項行動(dòng)看，“熱錢(qián)”進(jìn)入的重要目標就是進(jìn)入股市、樓市獲取資產(chǎn)價(jià)格上漲收益，這符合“熱錢(qián)”的投機套利本性。

　　“熱錢(qián)”違規進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，往往通過(guò)貿易、外資、銀行、個(gè)人等多個(gè)渠道，既有企業(yè)行為，也有個(gè)人行為。有的是集團公司內部關(guān)聯(lián)企業(yè)套匯運作。如香港某公司直接或間接控股境內多家房地產(chǎn)企業(yè)，由境內子公司以人民幣資金墊付土地拍賣(mài)保證金，香港母公司通過(guò)設立房地產(chǎn)項目公司方式，將外匯資本金結匯后償還代墊款。上述企業(yè)涉嫌違反資本金支付結匯制、非法套匯、擅自對外放款和擅自經(jīng)營(yíng)金融業(yè)務(wù)等，違規金額較大、資金鏈條復雜、性質(zhì)嚴重。也有個(gè)別銀行向境外個(gè)人發(fā)放了中長(cháng)期房屋抵押外匯貸款，且房貸結匯后用于購買(mǎi)境內房產(chǎn)。

　　關(guān)于“熱錢(qián)”進(jìn)入股市，專(zhuān)項行動(dòng)中發(fā)現部分外商投資企業(yè)虛構用途將資本金結匯后進(jìn)入股市的案例。此類(lèi)案例中，外資企業(yè)以支付貨款等名義向銀行申報資本金結匯，將結匯所得人民幣劃給境內關(guān)聯(lián)企業(yè)，關(guān)聯(lián)企業(yè)再以往來(lái)款等名義將資金原路劃回。外資企業(yè)收回此筆人民幣資金后，不再受結匯時(shí)申報用途限制，從而流入A股市場(chǎng)。

　　流入動(dòng)因

　　當前“熱錢(qián)”流入，既有國際國內經(jīng)濟形勢的原因，也有監管方式、體制機制等原因

　　記者：有人說(shuō)，國際金融危機深刻改變了全球資金的配置方向和規模，快進(jìn)快出的“熱錢(qián)”正出現在包括中國在內的新興市場(chǎng)國家門(mén)口。這樣的說(shuō)法是否道出了“熱錢(qián)”流入的原因？

　　鄧先宏：分析當前“熱錢(qián)”流入的原因，既要分析國際國內經(jīng)濟形勢的發(fā)展變化，也要看到監管方式、體制機制等原因。

　　特別是在國際金融危機背景下，我國良好的經(jīng)濟基本面以及匯差、利差等價(jià)格因素是吸引外匯資金持續流入的根本原因。危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟率先回升向好，資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，加之本外幣正利率差和人民幣升值預期因素影響，對境外資本有較強的吸引力。由于外匯資金持續流入，推高了國內股市和樓市價(jià)格，強化了人民幣升值預期，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步刺激外匯資金流入，一定程度上容易形成外匯資金持續流入的正反饋機制。

　　此外，我國經(jīng)常項目已經(jīng)開(kāi)放，但資本項目還存在一定管制，資本項目中各個(gè)子項目之間管理方式和管制程度也存在一定差異，因此，“熱錢(qián)”必然竭盡所能避開(kāi)管制，從開(kāi)放和便利化程度較高的渠道(如貨物貿易、服務(wù)貿易、直接投資)滲透流入。

　　規模多大

　　單靠計算國際收支數據不可能全面得出“熱錢(qián)”流入情況

　　記者：“熱錢(qián)”流入的規模一直眾說(shuō)紛紜。此前，社會(huì )上用“新增外匯儲備-貿易順差-實(shí)際利用外資＝熱錢(qián)”的方法估算“熱錢(qián)”流入規模；近期，又有人提出用“新增外匯占款-貿易順差-實(shí)際利用外資＝熱錢(qián)”的方法計算“熱錢(qián)”規模。對此您怎么看？

　　鄧先宏：你提到的兩種方法都可以稱(chēng)作“殘差法”，其主要思路是試圖發(fā)現統計數據中的“不可解釋”部分，并將“不可解釋”與“熱錢(qián)”等因素掛鉤。第一種方法是將外匯儲備增加額扣除同期貿易順差和實(shí)際利用外資后得到的差額歸結為無(wú)法解釋?zhuān)�即為“熱錢(qián)”流入規模。第二種方法將外匯儲備增加額換成了新增外匯占款。

　　“殘差法”的關(guān)鍵是“不可解釋”的設定。盡管會(huì )有些枯燥，這里我覺(jué)得有必要把這個(gè)問(wèn)題說(shuō)得更深入一些。我國國際收支平衡表編制按照國際貨幣基金組織《國際收支手冊》第五版規定的各項原則編制，并基于以下恒等式：

　　儲備資產(chǎn)=貨物+服務(wù)+收益+經(jīng)常轉移+資本項目+直接投資(包括外商直接投資和對外直接投資)+證券投資+其他投資+凈誤差與遺漏

　　變換成“殘差”的形式：

　　“殘差”=儲備資產(chǎn)-貨物-外商直接投資=服務(wù)+收益+經(jīng)常轉移+資本項目+對外直接投資+證券投資+其他投資+凈誤差與遺漏

　　可以很清楚地看到，所謂“殘差”實(shí)際上由服務(wù)、收益、對外直接投資、證券投資等項國際收支交易構成，這既稱(chēng)不上“不可解釋”，更與所謂“熱錢(qián)”扯不上關(guān)系。難道說(shuō)貿易和外商直接投資中就沒(méi)有“熱錢(qián)”，除了貿易和外商直接投資之外的國際收支交易都是“熱錢(qián)”？這明顯有悖常理。因此，用殘差法計算“熱錢(qián)”流入規模，其起點(diǎn)就是錯誤的，結論更是謬之千里。

　　此外還必須說(shuō)明的是，即使是“凈誤差與遺漏”，很多也是出于國際收支統計技術(shù)的原因，不能簡(jiǎn)單等同于不可解釋。

　　關(guān)于近期用新增外匯占款來(lái)計算“熱錢(qián)”流入規模的方法，實(shí)際上是殘差法的局部“改進(jìn)”。當然，它和第一種殘差法一樣，漏掉了服務(wù)、收益等其他同樣重要的國際收支交易。關(guān)于外匯占款這個(gè)數據，權威的解釋?xiě)�該在央行，但我認為，在沒(méi)有明確外匯占款構成要素及形成機制的情況下，直接以新增外匯占款替代新增外匯儲備，將不同范疇的統計數據混在一起，只會(huì )使研究方法更加扭曲，更加偏離正確的軌道。如果說(shuō)“不可解釋”的話(huà)，這種方法的設計本身倒是有一些“不可解釋”的地方。