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　　退出節奏：先貨幣、后財政

　　刺激政策，就是短期內政府用擴大的財政支出和貨幣供應來(lái)擴張經(jīng)濟。去年的天量流動(dòng)性和巨大的投資計劃，對2009年GDP保8至關(guān)重要。但正如一劑短期猛藥，真正吸收到體內的藥物成分并不多。同樣的，刺激政策的有效性也大大值得研究。

　　而且，其實(shí)施的代價(jià)并不小。它造成了幾個(gè)主要的問(wèn)題，包括資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快、通脹預期以及局部經(jīng)濟過(guò)熱和產(chǎn)能過(guò)剩等。

　　在經(jīng)濟復蘇的形勢下，流動(dòng)性的余威猶在，投資計劃還有慣性，市場(chǎng)對今年GDP增長(cháng)很是看好，預期在10%左右。但是今年《政府工作報告》的目標仍然是8%。去年的時(shí)候，是保8很困難。今年保8應該是沒(méi)有問(wèn)題。這樣將會(huì )給政府留下足夠的政策空間，用于促產(chǎn)業(yè)結構升級和擠壓資產(chǎn)泡沫等兩大方面，前者包括削減過(guò)剩產(chǎn)能和淘汰高耗能高污染產(chǎn)能等。

　　因此說(shuō)，現在既有政策退出的理由，又有一定的退出的能力。而且經(jīng)濟在自然回升，市場(chǎng)自身的力量在抬頭，也需要政府退出一些之前在刺激計劃下占據的空間。

　　周其仁認為，中國應該非常主動(dòng)地實(shí)行有步驟的、堅定的退出政策，讓這個(gè)經(jīng)濟回到一個(gè)可靠的增長(cháng)的基礎上來(lái)；最重要的是在供給一側進(jìn)行結構性的改革。

　　退出的基本前提是經(jīng)濟平穩增長(cháng)、就業(yè)等民生有保障、社會(huì )矛盾不激化。但是現在外部環(huán)境存在激增的公共債務(wù)、貨幣和貿易保護主義等問(wèn)題，外需存在不確定因素。內部的話(huà)，退出后，房地產(chǎn)行業(yè)是否會(huì )拖累經(jīng)濟、投資計劃的連續性、市場(chǎng)力量能否及時(shí)補上等很難把握選擇。

　　央行行長(cháng)周小川最近也公開(kāi)表示，中國政府考慮退出實(shí)施的刺激政策的前提，是決策層需要看到確切的跡象或統計數據，顯示復蘇態(tài)勢良好。即確定經(jīng)濟不會(huì )出現W形二次探底。這也反映了同樣的思路。

　　更具體些，像經(jīng)濟局部過(guò)熱、資產(chǎn)價(jià)格、CPI和外部影響對政策退出的節奏和力度影響較大。

　　去年底，國家有關(guān)部委就開(kāi)始關(guān)注鋼鐵、多晶硅、煤化工等行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，今年一季度的工業(yè)增加值增長(cháng)和發(fā)電量可望增長(cháng)20%以上，以及在長(cháng)三角和珠三角出現的“用工荒”， 都說(shuō)明經(jīng)濟出現了局部過(guò)熱。

　　資產(chǎn)價(jià)格方面尤以樓市上漲引人注目。去年快速攀升的房?jì)r(jià)大大超出了普通百姓的承受能力，激化了社會(huì )不同階層間的矛盾。國土部最新的數據是：2009年房?jì)r(jià)上漲25%，創(chuàng )出近十年的新高。

　　政策收緊，給過(guò)熱因素降溫則很好，但是要是使之變冷，則麻煩更大。

　　CPI也是加息的一個(gè)重要標準。如果實(shí)際利率進(jìn)入到負利率期， 則加息會(huì )迅速成為現實(shí)。1~2月份的CPI已經(jīng)是超出了市場(chǎng)的預期，而且3月份CPI超出預期的可能性也很大。

　　外部因素主要考慮外需，如果增長(cháng)平穩，則退出力度可以大些。另外中美貨幣政策的協(xié)調也是一個(gè)長(cháng)期以來(lái)比較重視的因素。如果美國保持利率水平不動(dòng)，中國因為加息導致利差加大，熱錢(qián)流入，會(huì )給自己增加點(diǎn)麻煩。

　　不過(guò)，央行可以在進(jìn)出境政策、投資方向等方面加強對熱錢(qián)的監管。另外中國這么大一個(gè)經(jīng)濟體，自身經(jīng)濟運行的變量更為重要。而且從2009年的情況看，國外的熱錢(qián)雖然是麻煩，但最狂熱的其實(shí)是境內自己的熱錢(qián)。因此如果在4、5月份，其他因素壓力都指向一個(gè)方向時(shí)，中國就完全可能脫離美國的貨幣政策，率先加息。

　　當然在調控這些因素時(shí)，不能影響經(jīng)濟平穩發(fā)展，也是政府非常謹慎應對的原因。如果經(jīng)濟確立向好復蘇態(tài)勢，退出當然是件好事，但如果僅僅在CPI預期和資產(chǎn)價(jià)格的壓力之下，被迫加息，而內外需都無(wú)法保障較強的增長(cháng)，則退出可憂(yōu)。退出節奏和力度需要在復雜的經(jīng)濟形勢下隨機應變，難以明確。大致判斷二季度將會(huì )加息1次，全年加息2~3次。

　　相對而言比較明確的則是，貨幣刺激政策會(huì )先退出，財政刺激政策會(huì )后一些退出。 一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策具有更大靈活性；財政政策程序復雜，剛性較強，很難先于貨幣政策退出。

　　3月份公布的財政預算中安排的赤字依然約占GDP的3%，顯示了今年并沒(méi)有財政政策退出的打算。因此今年政策退出的看點(diǎn)也就主要集中在貨幣政策上了。

　　退出已在形成

　　去年貨幣政策是過(guò)于寬松，而今年是要回歸到常態(tài)下的適度寬松。從這個(gè)角度出發(fā)， 退出是必然的，而且已經(jīng)在實(shí)施。從非常規的過(guò)度寬松到常規的寬松，本身就是一種退出。

　　《投資者報》在上期報道中做了個(gè)統計，M2減GDP增速，再減去CPI，合理差值大約是4%左右。2000年到2008年，這個(gè)差是在-1%到8.5%之間，平均略高于4%，接近4.4%。但是2009年，這個(gè)差距高達19.7%。流動(dòng)性的增長(cháng)遠超GDP增長(cháng)，而同時(shí)CPI沒(méi)有增長(cháng)，于是資產(chǎn)價(jià)格就成為了流動(dòng)性的出口。

　　而2010年，預計M2增長(cháng)17%，GDP增長(cháng)9%，CPI為3%，則這個(gè)差值再度回到5%。顯然流動(dòng)性寬松程度遠遠無(wú)法與2009年相提并論。

　　最近，央行和銀監會(huì )對地方融資平臺的關(guān)注，實(shí)質(zhì)上即控制了流動(dòng)性和信貸的發(fā)放， 又控制了地方政府的支出。也是一種變相的、強有力的退出措施。

　　其他，央行在提高準備金率方面、公開(kāi)市場(chǎng)回籠資金、收緊二套房貸款政策和嚴控信貸規模等方面，都采取了不少措施。實(shí)際上，已經(jīng)開(kāi)始收緊了流動(dòng)性。

　　而唯一欠缺的就是加息這個(gè)手段。政府在方式上傾向于和緩的調整，盡量避免釋放出強烈的信號讓市場(chǎng)擔心政策變化。因而央行現在寧愿零敲碎打，也不愿意用加息手段，主要是擔心影響經(jīng)濟，也擔心打擊市場(chǎng)的預期。

　　不過(guò)現在市場(chǎng)也并不是不能接受這樣的一個(gè)信號。因為這一方面提醒了政策變化，但更可能的是被理解為利好：即央行判斷經(jīng)濟復蘇向好已確立的強烈信號。（湯昕）