上證綜指昨日站上5000點(diǎn)的高度，這相對于本輪牛市啟動(dòng)前最低的998點(diǎn)累計上漲超過(guò)400%，相對于上一輪牛市的最高點(diǎn)2245點(diǎn)也有100%多的巨大漲幅。對于投資者而言，一方面已經(jīng)充分分享了指數狂升的收獲，但另一方面更關(guān)注5000點(diǎn)意味著(zhù)什么？
5000點(diǎn)是怎樣形成的
從表面看，股票指數的上漲就是股票市場(chǎng)價(jià)格水平的上漲，但從內在驅動(dòng)因素分析則分為兩種：一是PE的上漲，即估值水平的上漲；二是E的上漲，即收益增長(cháng)推動(dòng)的股票價(jià)格上漲。對于中國股票市場(chǎng)這樣一個(gè)快速發(fā)展的市場(chǎng)而言，推動(dòng)指數上漲的還有一個(gè)更為重要的因素，就是新股的發(fā)行，特別是從2005年底開(kāi)始，大型藍籌企業(yè)的證券化進(jìn)程顯著(zhù)加快，使得新股因素在指數上漲過(guò)程中起到了更為重要的作用。
簡(jiǎn)單來(lái)看，股票指數的增長(cháng)幅度為4倍，其中凈利潤的增幅為1.89倍，而PE水平的提高幅度接近2倍，而新股貢獻的市值較1000點(diǎn)總市值比較增幅為50%左右。由此我們可以大致看到上證綜合指數在從1000點(diǎn)上漲到5000點(diǎn)過(guò)程中的結構特征。
進(jìn)一步分析這種指數上漲結構的合理程度，至少有以下幾點(diǎn)是我們應該關(guān)注的：第一，企業(yè)盈利的好轉是實(shí)實(shí)在在的，為指數上漲貢獻了將近一半的業(yè)績(jì)本身是支撐指數上漲的核心基礎；第二，指數上漲中的一半貢獻來(lái)自于PE水平的提高，但由于1000點(diǎn)是按照整體法計算全市場(chǎng)PE僅為15.73倍，這顯然是與中國經(jīng)濟增長(cháng)和企業(yè)盈利預期不相符合的估值水平。進(jìn)一步講，以目前的GDP增長(cháng)率和上市公司盈利增長(cháng)速度判斷，靜態(tài)PE較全球資本市場(chǎng)估值水平享有一定溢價(jià)是有其合理性的。因此，PE水平的提高實(shí)質(zhì)上包含了估值水平的合理回升和對未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)預期的雙重因素，所以我們認為，不能簡(jiǎn)單地認為PE水平的這種提高就一定是估值泡沫；第三，指數上漲幅度大概高于兩市平均股價(jià)上漲幅度45個(gè)百分點(diǎn)，如果剔除除權因素和新股因素，我們發(fā)現股指的漲幅與股價(jià)的真實(shí)狀況偏離并不很大，或者說(shuō)我們經(jīng)常提及的結構性特征在截至目前的牛市中其實(shí)并沒(méi)有那么顯著(zhù)。
5000點(diǎn)背后的經(jīng)濟與貨幣因素
股票市場(chǎng)指數上漲一方面包含了貨幣供求驅動(dòng)的因素，另一方面則包含了更本質(zhì)經(jīng)濟驅動(dòng)因素。說(shuō)到底，股票市場(chǎng)上漲是經(jīng)濟因素驅動(dòng)下，以經(jīng)濟因素與貨幣因素構建良性循環(huán)的結果。
經(jīng)濟因素的核心是企業(yè)利潤的增長(cháng)。經(jīng)濟因素中的企業(yè)利潤增長(cháng)并不僅僅指上市公司盈利，而是從更廣的角度關(guān)注整個(gè)經(jīng)濟生活中微觀(guān)企業(yè)效益的變化。從2001年以來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤總額從4657.19億元增長(cháng)到2006年的18784億元，增幅達到3倍左右，而2007年前5月的企業(yè)利潤已經(jīng)達到2006年48%。2001年企業(yè)利潤總額增長(cháng)率只有8.1%，而2007年前5月的增長(cháng)率則高達42.14%，企業(yè)利潤總額的年均增長(cháng)率達到29.32%。事實(shí)上，2001年以來(lái)我國GDP一直保持著(zhù)較高的增長(cháng)率，但從微觀(guān)角度審視經(jīng)濟增長(cháng)質(zhì)量，2003年以后的確有了顯著(zhù)改善，筆者稱(chēng)為宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)與微觀(guān)企業(yè)盈利達到了空前的和諧狀態(tài)。
事實(shí)上，正是這種宏觀(guān)與微觀(guān)的和諧傳遞到股票市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)股權分置和人民幣升值雙重制度變革的推動(dòng)與放大，奠定了這一輪指數從1000點(diǎn)突破新高并進(jìn)發(fā)到5000點(diǎn)的經(jīng)濟基礎。
貨幣因素的核心是實(shí)際利率水平與貨幣化程度。經(jīng)濟增長(cháng)質(zhì)量的改善和提高是根本驅動(dòng)因素，但要實(shí)現股票指數的上漲，最終需要貨幣因素來(lái)完成，而近年來(lái)整個(gè)貨幣環(huán)境的寬松使經(jīng)濟基礎的驅動(dòng)被釋放得淋漓盡致。貨幣環(huán)境的寬松從根本上講是兩個(gè)原因：第一，利率水平特別是實(shí)際利率水平較低，導致資金自然流向以股票和房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)；第二，人民幣升值預期的形成，導致資本大量流入中國，外匯占款不斷增加釋放出大量人民幣，在利率效應的引導下進(jìn)一步流入資產(chǎn)市場(chǎng)。其中最能表現目前我國資金寬松的是常用的貨幣化程度指標。
在筆者看來(lái)，如果說(shuō)股票指數從1000點(diǎn)到2000點(diǎn)的上漲定義為制度變革效應和估值水平的合理回升；從2000點(diǎn)到3000點(diǎn)定義為升值和盈利增長(cháng)效應的雙重體現；從3000點(diǎn)到4000點(diǎn)定義為未來(lái)盈利增長(cháng)和升值預期的不斷釋放；那么從4000點(diǎn)到5000點(diǎn)則在很大程度上實(shí)際利率較低水平下分享通脹邏輯的驅動(dòng)。6月份CPI數據的上漲宣告實(shí)際利率水平為負，即使經(jīng)過(guò)4次加息后，按照前7月CPI3.5%計算，目前實(shí)際利率水平仍然維持在正負零的水平，這或許就是資金不斷流入資產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)的估值水平快速提升，或者說(shuō)是通脹初期資金通過(guò)資產(chǎn)市場(chǎng)化解通脹的選擇。(東方資產(chǎn)管理公司 銀國宏）
