發(fā)表評論 一、宏觀(guān)展望：一季度宏觀(guān)面尚健康，市場(chǎng)對宏調預期更為關(guān)鍵
就1月24日公布的2007年宏觀(guān)數據來(lái)看，中國宏觀(guān)經(jīng)濟減速趨勢已確立，目前市場(chǎng)分歧是2008年經(jīng)濟增長(cháng)增速會(huì )下降多少，下降速度會(huì )有多快，以及宏觀(guān)調控政策什么時(shí)候會(huì )出現松動(dòng)。本輪宏觀(guān)經(jīng)濟調整主要受“內憂(yōu)外患”影響，外患是指歐美經(jīng)濟下滑和人民幣升值導致的出口下降，而內憂(yōu)是指投資增速下降(受信貸緊縮影響)和通貨膨脹。下面我們分別對“內憂(yōu)外患”的三個(gè)因素進(jìn)行展望和分析，以求勾勒出經(jīng)濟增速下滑的可能路徑。
1、出口——一季度順差和出口增速將繼續放緩
我們認為繼美國經(jīng)濟明顯放緩后，2008年歐洲和日本經(jīng)濟也將明顯走弱，全球經(jīng)濟增速下滑幅度很可能超過(guò)2007年底的市場(chǎng)預期。而隨著(zhù)歐洲經(jīng)濟走弱，歐元對美元也將停止升值甚至可能貶值，這意味著(zhù)人民幣對歐元升值將大大加速，中國對歐洲出口在2008年將有個(gè)大幅放緩過(guò)程，而歐洲正是2007年中國順差增量最重要的來(lái)源。
隨著(zhù)人民幣升值和外需的放緩，我們相信一季度順差和出口增速將繼續放緩。目前出口增速雖在下降，很多出口型小企業(yè)的利潤已經(jīng)很低，但還看不到出口型企業(yè)大面積倒閉停產(chǎn)跡象。也就是說(shuō)現階段出口部門(mén)的負面影響尚未大幅向其它部門(mén)，如運輸(BDI船運指數已經(jīng)突然大幅度下降)、原材料部門(mén)擴散，也尚未影響到消費和就業(yè)，勞動(dòng)力仍處于緊平衡。我們認為，如果匯率和出口政策不做調整，這種擴散將在2008年二至三季度出現。
2、投資——一季度投資增速不必過(guò)于悲觀(guān)，對二、三季度比較謹慎
我們認為貸款控制對固定資產(chǎn)投資的負面影響不是很大，2008年一季度的固定資產(chǎn)投資仍將有較高增長(cháng)，預計在22%-23%左右，雖低于2007年全年水平，但會(huì )高于2007年12月19.6%的增速，而我們對二、三季度的固定資產(chǎn)投資增速比較謹慎。我們目前看不到經(jīng)濟硬著(zhù)陸跡象，但當經(jīng)濟增速下降到一個(gè)較低水平的時(shí)候，很可能宏觀(guān)調控會(huì )放松，從而使固定資產(chǎn)投資在2008年形成先抑后揚走勢。
我們認為，貸款增速與固定資產(chǎn)投資增速有一定的相關(guān)性，兩者在短期波動(dòng)上比較吻合(兩者經(jīng)常同時(shí)受宏觀(guān)調控)。但是從中長(cháng)期來(lái)看，貸款增速和固定資產(chǎn)投資增速的趨勢并不一致。我們認為2008年14%左右的貸款增速是一個(gè)比較溫和的調控措施，并不過(guò)激。2008年貸款將采取季度控制，一至四季度放貸的計劃比例為35%、30%、25%和10%，與2007年一至四季度39.2%、30.7%、22.4%和7.8%的比例相比，信貸發(fā)放時(shí)間略向后推移。如果這個(gè)比例嚴格執行，那2008年貸款增速的高點(diǎn)應出現在一季度，對應2008年內投資增速高點(diǎn)也應出現在一季度。除了貸款波動(dòng)，我們認為支持2008年一季度投資增速仍維持較高速度的理由還有：1、目前投資品價(jià)格沒(méi)有出現大幅下滑，水泥和煤炭?jì)r(jià)格在上漲，鋼鐵受淡季影響略有下滑，但幅度不大；2、隨著(zhù)資本市場(chǎng)的深化和金融脫媒，企業(yè)越來(lái)越依賴(lài)成本相對低廉的直接融資渠道。此外，企業(yè)的留存利潤也在上升，貸款占固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源的比例不斷下降，貸款與投資的聯(lián)動(dòng)性在逐漸下降。
投資增速在二、三季度很可能下降，風(fēng)險主要來(lái)源于信貸的持續緊縮、房地產(chǎn)投資增速下降和出口下降對經(jīng)濟負面影響的擴散。我們可以看到，房地產(chǎn)是個(gè)高度依賴(lài)貸款的行業(yè)，我們相信2008年房地產(chǎn)投資增速趨勢是下降的，一季度也不會(huì )太高。
3、通脹——正由貨幣過(guò)剩導致的需求型通脹轉向成本推動(dòng)型通脹
2007年12月份盡管翹尾因素為0，CPI依然達到6.5%，回落幅度低于市場(chǎng)預期，食品價(jià)格依然是主導因素。2008年上半年由于天氣和春節因素，以及糧食庫存處于低位影響，CPI很可能失控，甚至達到8%以上。下半年有可能受歐美及中國經(jīng)濟減速影響有所回落，但我們認為即使回落，幅度也較有限。
我們認為目前中國通脹正由貨幣過(guò)剩導致的需求型通脹轉向成本推動(dòng)型通脹。企業(yè)在受成本提升不斷擠壓利潤率面前，也只能提高產(chǎn)品價(jià)格(這種企業(yè)主要集中在高度競爭的消費品行業(yè)和貿易部門(mén))。而隨著(zhù)新勞動(dòng)法的實(shí)施，勞動(dòng)力成本將上升20%-30%，環(huán)境成本、原材料成本也上升非�？�。
此外我們觀(guān)察到目前政府出臺了大量?jì)r(jià)格控制措施，直接對商品價(jià)格進(jìn)行控制，我們認為這是短期行為。如果把控制物價(jià)作為長(cháng)期調控手段，將會(huì )損害生產(chǎn)者的積極性，進(jìn)而導致供給下降，通脹必然進(jìn)一步加劇。我們認為可行的方法是在控制物價(jià)的同時(shí)給生產(chǎn)者提供補貼或者減稅，當然最有效的方法仍是控制貨幣增速，即控制需求。我們觀(guān)察到提前6個(gè)月的M1對CPI有一定解釋作用，我們認為M1增速在2007年底的下降是受到貸款增速下降的影響，目前存款的實(shí)際利率仍是負利率，我們相信M1在2008年初隨著(zhù)貸款的釋放還會(huì )上升。我們認為升值對控制順差有作用，也能對進(jìn)口的原材料價(jià)格起到一定抑制作用，但是較慢的升值幅度和速度無(wú)法立竿見(jiàn)影的對通脹起作用。央行目前更依賴(lài)貸款控制來(lái)收縮流動(dòng)性，隨著(zhù)通脹形勢的加劇，我們認為上半年央行放松貨幣和貸款的可能性并不高。
4、宏觀(guān)政策展望——積極的財政政策和緊縮的貨幣政策更能解決當前宏觀(guān)困境
中國宏觀(guān)政策的調整往往是滯后宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)展而不是提前，如果預計不錯，一季度的宏觀(guān)數據尚屬健康，那么宏觀(guān)政策的調整將被推遲。我們認為信貸和宏觀(guān)調控的放松會(huì )在經(jīng)濟轉型期陣痛形成以后，即經(jīng)濟增速下降到一個(gè)比較低的水平以后才可能看到，這很可能發(fā)生在二到三季度或之后。
此外考慮到當前的通脹，我們認為政府采取積極的財政政策和緊縮的貨幣政策更能解決當前宏觀(guān)困境。即一方面收縮銀根控制需求，另一方面為生產(chǎn)者提供補貼或減稅以降低生產(chǎn)者的生產(chǎn)成本，以及建設政府項目刺激經(jīng)濟，這也是上世紀80年代初里根采取的政策。當時(shí)里根一方面大幅度減稅，一方面提高利率收縮銀根，美國經(jīng)濟在經(jīng)歷2-3年調整后恢復了往日健康；如果中國再次放松銀根，那不但無(wú)法控制通脹，還很有可能走上日本的老路。日本政府當年失誤的地方就在于升值使日本經(jīng)濟減速后同時(shí)使用了擴張的財政與貨幣政策，導致了日本牛市的“下半場(chǎng)”，進(jìn)而導致了日本經(jīng)濟“消失的十年”。我們相信中國應不會(huì )重蹈日本的覆轍。
二、市場(chǎng)走勢：4400-5200點(diǎn)區間內寬幅震蕩，錄得正收益可能性較大
宏觀(guān)經(jīng)濟走勢較為清晰，但是投資者的情緒波動(dòng)在2月份市場(chǎng)中會(huì )有更多體現。我們試圖通過(guò)對市場(chǎng)流動(dòng)性、政策因素、市場(chǎng)估值水平和海外市場(chǎng)影響四個(gè)方面對這些不確定性逐一分解，并判斷這些因素對市場(chǎng)的影響，從而對2月份市場(chǎng)走勢作出整體研判。
1、2、3月份將迎來(lái)“大小非”解禁集中期，實(shí)際的解禁市值可能并不會(huì )太大，但市場(chǎng)增量資金持續減少，因此市場(chǎng)流動(dòng)性可能趨緊
2月份將有3650億元市值“大小非”可進(jìn)入二級市場(chǎng)流通，是2007年以來(lái)的第二大解禁高峰(最高一次出現在2007年10月)，其中招商銀行和興業(yè)銀行解禁市值達到2500億元，占66%。從目前股價(jià)和公司性質(zhì)等方面判斷，我們預計這兩家公司大比例減持的可能性很小，因此，“大小非減持”給2月份市場(chǎng)帶來(lái)的壓力并不會(huì )太大。
2008年以來(lái)，A股新增開(kāi)戶(hù)數和基金新增開(kāi)戶(hù)數已經(jīng)企穩，說(shuō)明自從去年10月份市場(chǎng)調整以來(lái)，中小投資者入市積極性正在恢復�；鹕曩忞m然受市場(chǎng)波動(dòng)而有所波動(dòng)，但總的來(lái)說(shuō)仍是凈申購，此外大量銀行的A股理財產(chǎn)品也在發(fā)行。不過(guò)目前基金的申購量已遠達不到2007年8、9月份基金申購最瘋狂的時(shí)候，這也暗示盡管存量資金仍然充沛，而且增量資金也在涌入，但缺乏爆發(fā)力，僅憑資金面很難推動(dòng)一輪大行情。
2、3月前市場(chǎng)大幅調整的可能性很小
通過(guò)歷史上13年的2月份上證指數收益率比較來(lái)看，共有9年上漲，占比69%，并且2002年以來(lái)，每年的2月份指數均錄得正收益。我們認為這不是巧合，而是由于3月份需要一個(gè)穩定、和諧的氛圍，市場(chǎng)對可能出臺的政策有良好的心理預期，從而對大盤(pán)產(chǎn)生積極作用。
3、對應于市場(chǎng)主流的業(yè)績(jì)預期，目前的市場(chǎng)點(diǎn)位對應估值水平并不算太高，市場(chǎng)估值水平大幅下移空間有限
根據宏觀(guān)和微觀(guān)基本面因素分析，我們認為2008年上市公司增速在28%-30%左右，而根據Wind統計數據，2008年滬深300成份股凈利潤增長(cháng)率約為32%。即使按照我們相對保守的利潤增長(cháng)率30%計算，在30倍市盈率條件下(對應PEG為1)，滬深300指數2008年底的點(diǎn)位為5761點(diǎn)，較目前點(diǎn)位有13%的溢價(jià)，所以目前的市場(chǎng)點(diǎn)位并不算太高，市場(chǎng)估值水平大幅下移空間有限。
根據已公布的765家上市公司業(yè)績(jì)預告統計，我們發(fā)現80%的公司預告2007年年度業(yè)績(jì)增加，其中“預增”占比為54%。在“預增”類(lèi)別里，“預增”50%-100%的共142家，占34%，“預增”100%以上的共計185家，占45%。從業(yè)績(jì)預告數據來(lái)看，我們對上市公司2007年業(yè)績(jì)大幅增長(cháng)較為樂(lè )觀(guān)，逐步披露的年報業(yè)績(jì)將成為支撐2、3月份行情的重要基礎。
4、不確定性仍然主要來(lái)自海外，特別是歐美經(jīng)濟數據和政策干預的力度
我們對于2008年的歐美經(jīng)濟前景并不樂(lè )觀(guān)，次貸影響很可能致使歐美經(jīng)濟步入衰退，這無(wú)疑將影響中國的出口增速。而美國采取減息措施則將進(jìn)一步刺激美元貶值，帶來(lái)新的全球流動(dòng)性泛濫。以石油為代表的能源價(jià)格高企將致使中國出現“輸入型通貨膨脹”，這將使得本已經(jīng)陷入結構性通脹的國內經(jīng)濟雪上加霜。因此，我們預計2月份市場(chǎng)的動(dòng)蕩仍將來(lái)自海外市場(chǎng)下跌和對全球經(jīng)濟減速的擔憂(yōu)。
綜合以上四點(diǎn)，我們認為2月份市場(chǎng)將呈現寬幅震蕩格局，震蕩走高可能性更大，預計上證指數可能在4400點(diǎn)至5200點(diǎn)區間波動(dòng)。在政策尚未明確前提下，市場(chǎng)風(fēng)格可能不會(huì )出現逆轉，市場(chǎng)熱點(diǎn)可能仍集中在中小市值股票，應繼續回避強周期行業(yè)和大市值行業(yè)。
三、投資策略：自上而下堅持兩個(gè)主題
延續我們對A股上市公司盈利季節擺動(dòng)規律的認識，一季度盈利較好行業(yè)集中在消費類(lèi)。自上而下，我們可以衍生出2月份仍然可以持續的兩個(gè)投資主題。
1、在寬幅震蕩中，確定性成長(cháng)更成為市場(chǎng)給予溢價(jià)的稀缺資源
對資本市場(chǎng)而言，我們認為，能夠有效規避內外部經(jīng)濟因素變動(dòng)和政策調控帶來(lái)的風(fēng)險，具有確定性業(yè)績(jì)成長(cháng)的行業(yè)和公司會(huì )得到投資者更多關(guān)注，理應享有相對更高的估值。因此，我們把目光轉向依靠?jì)刃柰苿?dòng)的非周期性行業(yè)，和能夠順應和受益于政府調控政策的行業(yè)。如節能減排淘汰落后產(chǎn)能使造紙、建材、鋼鐵行業(yè)受益，裝備制造、新能源、農業(yè)得益于國家扶持。
2、針對前面的宏觀(guān)分析，2月份漲價(jià)主題仍然可以持續
市場(chǎng)經(jīng)濟中，價(jià)格是反映市場(chǎng)信息和配置生產(chǎn)要素的最重要機制。通貨膨脹是經(jīng)濟體內部失衡的集中表現，也是其進(jìn)行自我平衡的動(dòng)態(tài)力量。跟蹤重點(diǎn)價(jià)格指數，我們2月份看好煤炭、純堿、水泥、紙品、農產(chǎn)品，看淡和國際經(jīng)濟走勢關(guān)聯(lián)度較大的石化、有色金屬和航運價(jià)格指數，短期回避受政府限價(jià)而影響行業(yè)景氣的電力、食品加工等行業(yè)。(國泰君安證券研究所 執筆：章秀奇、翟鵬、王成)
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