聲明：本版文章內容純屬作者個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，僅供投資者參考，不代表本網(wǎng)觀(guān)點(diǎn)，不構成投資建議。
中國證券報編者按:2005年5月10日股改試點(diǎn)啟動(dòng)、股市極度低迷，本報在頭版發(fā)表了華生教授“市場(chǎng)轉折的信號”一文，指出熊市正在死亡，牛市信號已現。去年的今天，本報又在頭版發(fā)表了他“迎接證券市場(chǎng)的新時(shí)代”一文，預告了股市新時(shí)代的到來(lái)。值此股改兩周年之際，本報再次發(fā)表華生教授對當前市場(chǎng)的分析文章，作為建設健康股市和投資者教育的內容，希望對讀者有所助益。
歷史總是喜歡捉弄人。不過(guò)是兩年前的今天，我們還在這里竭力證明，股權分置改革試點(diǎn)的啟動(dòng)并不是錯誤和災難，勸阻人們不要在牛市腳步臨近時(shí)恐慌出逃。因為“大小股東在股價(jià)上的利益一致性，將會(huì )產(chǎn)生許多用股權分置的狹隘眼光所不能理解的現象和新機遇；”一年前的今天，我們還在繼續解釋?zhuān)橇魍ü傻慕鈨龊托鹿苫謴桶l(fā)行并不是洪水猛獸，終將被證明也是一只紙老虎，股改的制度變革，“將會(huì )帶來(lái)中國證券市場(chǎng)魅力無(wú)限和更加美好的未來(lái)�！钡�，令即使最樂(lè )觀(guān)的人也驚訝的是，證券市場(chǎng)的波瀾壯闊和魅力無(wú)限幾乎是在一夜間已經(jīng)成為不爭的事實(shí)：今天所有曾經(jīng)的悲觀(guān)和疑慮都恍然隔世，牛市的喧囂幾乎淹沒(méi)了我們周邊的一切。
隨著(zhù)市場(chǎng)不斷打破人們的預期和刷新更高的標度，許多原本冷靜的市場(chǎng)觀(guān)察者也不能不疑惑：我們是處在一個(gè)超級牛市的開(kāi)頭，還是已經(jīng)到達瘋牛癲狂的頂部？作為一門(mén)應用科學(xué)的研究者，經(jīng)濟學(xué)家顯然不能用模棱兩可的機智來(lái)回避問(wèn)題的回答。
股市過(guò)熱的標志
應當看到，自?xún)赡昵肮筛脑圏c(diǎn)、市場(chǎng)發(fā)生轉折以來(lái)的這一輪牛市，與我國證券史上在股權分置情況下的泡沫炒作和熊牛交替不同，有著(zhù)相當堅實(shí)和雄厚的基礎。這一方面是由于中國經(jīng)濟的長(cháng)期穩定高速增長(cháng)，其后發(fā)累積效應逐步顯現。這特別表現在中國在世界經(jīng)濟格局中日益舉足輕重的作用和地位。實(shí)際的和心理的原因，由于中國需求造成的近年來(lái)世界許多主要原料和商品的持續上漲和大牛市，就是一個(gè)鮮明例證。另一方面，是由于股改的制度性變革，重新界定清楚了流通股與非流通股的產(chǎn)權關(guān)系，明晰產(chǎn)權的革命性推動(dòng)和催化作用，釋放了證券市場(chǎng)的巨大能量，大大拓展了資本市場(chǎng)的深度和廣度。這就從根本上改變了我國證券市場(chǎng)長(cháng)期游離于國民經(jīng)濟主流之外的邊緣狀態(tài)，沖擊了我們過(guò)去長(cháng)期依賴(lài)銀行間接金融的畸形結構，發(fā)展出直接融資與間接融資相互補充、相得益彰的新天地，從整體上降低了金融風(fēng)險，打通和健全了國民經(jīng)濟的血液循環(huán)系統。這一成功制度變革的重大意義，還在逐步顯現出來(lái)。同時(shí)，隨著(zhù)證券市場(chǎng)的發(fā)展、規范、壯大和成熟，越來(lái)越多的人進(jìn)入股市，既是勞動(dòng)者，又是投資者和所有者，對改善國民收入初次分配，各社會(huì )階層的融合轉化和換位思考，都有積極的作用和意義。因此，如果總是對證券市場(chǎng)的存在和發(fā)展帶著(zhù)警惕和防范的眼光，因噎廢食，或者繼續用股權分置的狹隘眼界去認識事物，憂(yōu)心忡忡地面對證券市場(chǎng)的急速壯大和能量釋放，看不到伴隨著(zhù)中國經(jīng)濟強勁增長(cháng)，中國證券市場(chǎng)一定會(huì )迎來(lái)自己爆發(fā)性增長(cháng)與空前繁榮的必然性和合理性，顯然是不可取的。
但是，這并不是說(shuō)，我們就可以走向另一極端。發(fā)展不可跨越階段，制度變革也不是無(wú)所不能。世界上沒(méi)有只漲不跌的股市，中國股市也不例外。中國經(jīng)濟乃至社會(huì )發(fā)展所需要的，是一個(gè)健康的可持續發(fā)展的證券市場(chǎng)。暴漲暴跌并不是投資者之福，更會(huì )對國民經(jīng)濟以及社會(huì )的和諧、穩定產(chǎn)生負面的沖擊和影響。因此，當前人們關(guān)注的焦點(diǎn)是，目前的中國證券市場(chǎng)，是否已經(jīng)過(guò)熱？是否需要引起關(guān)注和警覺(jué)？回答看來(lái)是肯定的。
市場(chǎng)過(guò)熱的第一個(gè)標志是伴隨著(zhù)綜合指數持續、加速度上升，市場(chǎng)樂(lè )觀(guān)情緒的膨脹。從近兩年前滬深股市觸底反彈以來(lái)，股指在不到兩年的時(shí)間里已經(jīng)上漲近4倍。去年末今年初以來(lái)，進(jìn)入加速上揚階段，其間市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何像樣的調整和消化。即使考慮到市場(chǎng)元氣恢復和股權分置改革的因素，市場(chǎng)在這樣短時(shí)期內的巨幅上升，放在世界證券史的大平臺上，也是罕見(jiàn)的行情，其中孕育著(zhù)難以避免的獲利回吐和風(fēng)險釋放的壓力。在股指已經(jīng)進(jìn)入高端區位后，在熊市末期沉寂的評論家，甚至當時(shí)競相營(yíng)造更加悲觀(guān)氛圍的預言家們，現在又爭先恐后地調高自己的樂(lè )觀(guān)預期，渲染牛市氣氛，甚至不憚鼓動(dòng)人們無(wú)視風(fēng)險，火中取栗。其實(shí)，這種牛市思維的主導性和普遍化，往往是市場(chǎng)過(guò)熱的外部信號。
市場(chǎng)過(guò)熱的第二個(gè)標志是股市不可持續的高收益率。應當指出，中國股市的復蘇和興旺，不是結構性的優(yōu)勝劣汰，而是良莠不分的普漲乃至瘋漲。這就使股市幾乎成了包贏(yíng)不虧的賺錢(qián)機器。2006年的翻番行情，在今年前四個(gè)月，演變?yōu)楦鼜V泛、更快速的翻番盛宴。100%乃至200%以上的年收益率，已經(jīng)不再是任何夸耀的理由。買(mǎi)什么股都賺錢(qián)，越是新手越無(wú)畏越大賺。人們似乎進(jìn)入了金錢(qián)像泉水一樣涌流的神話(huà)境界�！叭巳硕际前头铺亍背闪巳藗儷@利水平的真實(shí)寫(xiě)照(須知世界頂級富豪、股神巴菲特的年平均收益率也只是20%出頭)。這樣高的收益率水平，不僅是只有10%的國民經(jīng)濟增長(cháng)和相差不多的社會(huì )資本回報率所不可能長(cháng)期支撐的，而且也是國民經(jīng)濟的幾乎其他所有行業(yè)都絕難以望其項背的。任何還沒(méi)喪失理智的人都會(huì )知道，這樣很少風(fēng)險的高收益率，不可能也不應該持續。
市場(chǎng)過(guò)熱的第三個(gè)標志是在驚人的賺錢(qián)示范下的大眾亢奮和羊群效應。幾天就可以有百分之幾十收益的賺錢(qián)故事在社會(huì )上普遍流傳。隨著(zhù)親戚朋友、左鄰右舍先后進(jìn)入股市，人人都賺了個(gè)盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，即使是最保守和最沉著(zhù)的人的心靈也被搖晃和振蕩。許多連股市為何物都不知的人們盲目涌入股市，只聽(tīng)說(shuō)是個(gè)來(lái)錢(qián)的好地方。開(kāi)戶(hù)人數一路飆升，不斷創(chuàng )造日均幾十萬(wàn)戶(hù)的新記錄。證券營(yíng)業(yè)部人滿(mǎn)為患，系統不堪重負，券商日進(jìn)斗金�！皯阎�(zhù)暴富的夢(mèng)想，錢(qián)進(jìn)，錢(qián)進(jìn)”，成了股市流傳的進(jìn)行曲。街頭巷尾、各式聚會(huì )，炒股無(wú)不是最熱門(mén)的話(huà)題。貸款炒股、高息拆借，乃至典當住房和汽車(chē)炒股早已不是新聞。各行各業(yè)的上班族人心浮動(dòng)，遏制上班炒股已經(jīng)成為工作紀律歷來(lái)最為嚴格的外資企業(yè)頭痛的管理難題。凡是略知國外證券史的人們都熟悉，這種現象其實(shí)是市場(chǎng)發(fā)燒、熱度過(guò)高的典型特征。
市場(chǎng)燃燒到這種熱度，確實(shí)很少人能夠再否認了。因此，一些熱情的評論家也承認，市場(chǎng)也許過(guò)熱了點(diǎn)。但這只是對一部分盲目入市的新股民的教育和風(fēng)險提示問(wèn)題，并不值得大驚小怪。市場(chǎng)整體估值仍屬合理，處在正常發(fā)展的范圍之內。這種估值合理說(shuō)堅定了人們牛市不怕套和蜂涌入市的信心，新資金涌入又反過(guò)來(lái)成為市場(chǎng)持續上揚從而演繹賺錢(qián)效應的動(dòng)力。因此我們必須對有關(guān)問(wèn)題加以討論。
明顯居高的市場(chǎng)估值
應當說(shuō)，股票的市場(chǎng)估值，往往仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。但是，對一個(gè)市場(chǎng)在一定階段上的總體估值，仍然有著(zhù)業(yè)界和學(xué)術(shù)界都普遍認可的若干客觀(guān)標準。
首先是市盈率。從橫比上說(shuō)，目前滬深股市的300指數股的市盈率，就是以剛剛公布完畢的2006年報業(yè)績(jì)來(lái)衡量，已經(jīng)超過(guò)了境外市場(chǎng)股指一般水平的一倍以上。而且與成熟市場(chǎng)上大盤(pán)藍籌股股價(jià)高一些，二、三線(xiàn)股的股價(jià)很低不同，我國二、三級股的股價(jià)畸高，因而市場(chǎng)總體市盈率還顯著(zhù)高于指數市盈率，已經(jīng)逼近50倍左右，在世界股市中鶴立雞群。從縱比上說(shuō)，有人認為，目前市場(chǎng)的市盈率與2001年中股市高點(diǎn)時(shí)近60倍的市盈率相比，仍有一些差距，因此市場(chǎng)還有空間。問(wèn)題在于2001年的市場(chǎng)高點(diǎn)是以隨后4年的漫漫熊市為代價(jià)的，我們今天顯然不想重復這個(gè)歷史。而且正如我在10年前一篇題為“此市盈率非彼市盈率”的文章中闡述，在股權分置情況下，三分之一的股不流通，沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格，其實(shí)計算不出可比的市盈率�？紤]到股改和對價(jià)因素，今天股市的市盈率實(shí)際上已經(jīng)達到和超過(guò)2001年時(shí)中國股市的歷史最高水平。
應當指出，不少認為A股估值還算合理的人，并不否認我們市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率水平已經(jīng)比較高。他們的核心論點(diǎn)是由于我國經(jīng)濟高速增長(cháng)，企業(yè)盈利增加很快，市盈率高一些也屬合理，因為動(dòng)態(tài)市盈率還在可以接受的范圍。今年一季度上市公司凈利潤同比增長(cháng)98.5%，差不多翻了一番，更是堅定了他們在市盈率問(wèn)題上“中國特殊論”的信心。
但是，中國上市公司的整體利潤真的可以一年翻一番嗎？一季度利潤的爆發(fā)性增長(cháng)真的可以持續嗎？須知中國經(jīng)濟只是保持10%左右的增長(cháng)速度，就已經(jīng)遇到了外部出口增長(cháng)、內部資源環(huán)境制約的瓶頸。近年來(lái)，資源類(lèi)商品的價(jià)格暴漲，雖然使我們許多壟斷性的資源類(lèi)上市公司大為得益，但實(shí)際上稍微拉長(cháng)一點(diǎn)看，正是對我們這樣一個(gè)資源匱乏國家的警示信號。內外的壓力已經(jīng)迫使我們加快實(shí)現對傳統經(jīng)濟增長(cháng)模式的轉型。最近國家正在出臺的一系列節能、減排、降耗的價(jià)格、稅收、出口方面的調控措施，很快會(huì )被真切地感受。即使以一季度上市公司的利潤暴漲為例，其實(shí)它在很大程度上是牛市本身的非正常產(chǎn)物。因為其中由于股市火爆、資產(chǎn)價(jià)值重估所帶來(lái)的同比新增投資收益已經(jīng)占去了整體凈利潤的40%左右，再加上由于新會(huì )計準則的使用，一些上市公司將投資股權列入可供出售的金融資產(chǎn)，以及債務(wù)重組計入凈利潤的部分，一次性的不可比收益占去了上市公司實(shí)現利潤的接近一半。刨除這個(gè)新增投資收益的因素，上市公司的正常的凈收益比前年同期增長(cháng)其實(shí)極為有限。這還是在一季度經(jīng)濟偏熱、能耗過(guò)大、環(huán)保欠賬，宏觀(guān)調控措施有待陸續推出的情況下取得的。因此，不加分析的鼓吹和渲染上市公司業(yè)績(jì)“狂飆”，并以此推算全年，給出充滿(mǎn)誘惑力的2007年、2008年的動(dòng)態(tài)市盈率，預言股市必然上沖6000點(diǎn)，甚至10000點(diǎn)，給熾熱的市場(chǎng)火上加油，顯然是不適當的。
有人說(shuō)，依靠上市公司的內涵式增長(cháng)，顯然是潛力有限了。但值得大力挖掘和期許的是企業(yè)整體上市和資產(chǎn)注入。這里恐怕也有很大的誤解。把一個(gè)公司分為上市公司和存續公司是當年國企為滿(mǎn)足上市條件，把不良資產(chǎn)剝離出來(lái)的應變措施。經(jīng)過(guò)這些年的改革、發(fā)展，存續公司或母公司確實(shí)多有發(fā)展，不少公司趕上了商品大牛市，存續的不良資產(chǎn)成了金元寶的個(gè)別例子也是有的。但整體上市是一項證券市場(chǎng)的制度改造，并不是市場(chǎng)經(jīng)濟中的免費午餐。視整體上市的資產(chǎn)注入為天上掉餡餅的美事，既不符合多數存續母公司資產(chǎn)狀態(tài)一般的實(shí)際，也有違市場(chǎng)經(jīng)濟中一分價(jià)錢(qián)一分貨的交易本質(zhì)。
其次看市凈率。證券市場(chǎng)是虛擬資本的運動(dòng)，它確實(shí)是有巨大的能量和魔力。但是，虛擬資本運動(dòng)終究要受到真實(shí)資本存量的制約。從國外證券市場(chǎng)的一般情況看，股市的市值對賬面凈資產(chǎn)的比率，即市凈率一般保持在2-2.5倍左右。不同行業(yè)的情況有所不同，有些資產(chǎn)溢價(jià)大一些，有些如房地產(chǎn)業(yè)，還經(jīng)常會(huì )有折價(jià)，即市凈率低于1。2006年度我國上市公司加權平均每股凈資產(chǎn)為2.28元人民幣，而加權平均的股價(jià)早已突破10元，市凈率已到5倍左右。但是我們2006年加權平均的資產(chǎn)收益率只是10.5%，與境外相比尚屬中下水平。從這個(gè)角度看，估值也是明顯高了。
此外，最有說(shuō)服力的恐怕還是我們在香港和大陸兩地掛牌的H股公司。同一家公司，同樣的產(chǎn)權包括分紅權與表決權，股改完成又消除了A股本來(lái)享有的制度溢價(jià)。在人民幣升值的大背景下，以港幣標價(jià)的每股盈利高于人民幣標價(jià)，H股在理論上應當對其A股有一定溢價(jià)，以反映較高的每股盈利和補償匯率風(fēng)險。但事實(shí)是，自去年下半年以來(lái)，股改后原本靠攏的A、H股差價(jià)又出現反向發(fā)展。A股對H股平均溢價(jià)到一倍左右。同一上市公司A股幾十倍的市盈率，H股只有十幾倍的市盈率。H股公司雖然數量不多，只有39家，但其凈利潤超過(guò)2000億人民幣，占A股上市公司凈利潤總額的一半以上，具有充分的代表性。H股公司在香港這個(gè)更加成熟、完全國際化和多種選擇性的市場(chǎng)上的表現，對我們的估值分析，具有更直接的意義。因為香港市場(chǎng)上的投資者，盡管也熟知H股公司盡享中國經(jīng)濟高速增長(cháng)、人民幣升值的種種優(yōu)勢，但由于他們面對多個(gè)國家和地區市場(chǎng)的比較，不愿意為H股支付多于他們認為高于公允價(jià)值的溢價(jià)。這反映了含H股公司的A股高溢價(jià)，不是基于估值優(yōu)勢，而是源于國內市場(chǎng)封閉扭曲的特殊現象。
其實(shí)現在有不少人，對目前A股估值偏高、多少脫離了基本面并無(wú)異議。但是他們認為，由于人民幣升值、國內流動(dòng)性過(guò)剩等大環(huán)境，A股的高估值會(huì )長(cháng)期維持，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化存在必然性。而在證券市場(chǎng)上，賺錢(qián)就是硬道理，人們只能順勢而為。因此在高估值和泡沫化的市場(chǎng)上仍然充滿(mǎn)機遇，值得積極參與。這是值得澄清和回答的又一問(wèn)題。
高估值市場(chǎng)的不可持續性
主張高估值市場(chǎng)會(huì )長(cháng)期維持、資產(chǎn)價(jià)格泡沫化難以避免的觀(guān)點(diǎn)主要有這樣幾個(gè)論據：1. 人民幣升值背景下的流動(dòng)性過(guò)剩在相當長(cháng)時(shí)期內難以改變。2. 股市賺錢(qián)效應下的儲蓄搬家和新增資金入市還遠未窮盡。3. 今年秋天的十七大召開(kāi)和明年奧運盛會(huì )保證了宏觀(guān)政策的利好和穩定性。其實(shí),這些論據并不像初看上去那么牢靠。
首先，人民幣升值背景下的流動(dòng)性過(guò)剩確實(shí)是宏觀(guān)經(jīng)濟中的主要問(wèn)題。但應當看到，隨著(zhù)人民幣的小幅穩步升值，中央銀行采取票據對沖和不斷提高存款準備金率，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始受到認真對待。最近啟動(dòng)的資源、能源、環(huán)境等方面的價(jià)格、稅收和進(jìn)出口稅率的綜合調整，以及討論中的升息等宏觀(guān)調控措施，可以進(jìn)一步促使經(jīng)濟降溫，減少外匯順差，影響乃至改變人民幣升值預期。已經(jīng)成立、正在加快運行的國家外匯投資公司，更將通過(guò)發(fā)債等方式，直接吸納可達幾萬(wàn)億人民幣轉為境外外匯投資。如果再進(jìn)一步落實(shí)和拓寬QDII的渠道，國內人民幣流動(dòng)性過(guò)�，F象的消除其實(shí)并不遙遠。如果靠流動(dòng)性過(guò)剩支撐高股價(jià)，那么，必然會(huì )到來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩的減少、消失乃至逆轉不是勢必就帶來(lái)股市的暴跌和長(cháng)期蕭條嗎？后者顯然不是人們所希望看到的。因此，把股市的價(jià)值基準放在流動(dòng)性過(guò)剩而不是合理估值的假定之上，實(shí)際上充滿(mǎn)了極大的風(fēng)險性。
其次，現在每天超過(guò)30萬(wàn)涉及百萬(wàn)以上人口的新開(kāi)戶(hù)潮流并不正常，因此也不可能長(cháng)期持續。在股價(jià)連續翻番之后，大量對證券市場(chǎng)及其風(fēng)險所知不多甚至毫無(wú)所知的人像潮水般涌進(jìn)股市，這屬于賺錢(qián)示范下經(jīng)濟學(xué)和社會(huì )學(xué)稱(chēng)之的“羊群效應”。這里邊相當多數人并不清楚他們行為的真正后果，只是看到了先行者人人賺錢(qián)的盲從之舉。特別是其中很多人是承擔風(fēng)險能力很差的低收入階層和社會(huì )弱勢群體。他們現在蜂擁而入，逢低便買(mǎi)，越是低價(jià)垃圾股越追捧。一旦消息面變化，行情逆轉，他們又會(huì )蜂擁而出，因此只會(huì )助長(cháng)股市的暴漲暴跌，根本不可能是維系牛市的穩定力量。希望在新增資金推動(dòng)的股市瘋狂中，由這些許多是股盲的大眾投資人接走最后一棒，其實(shí)不僅是不很光明的一廂情愿，而且也低估了監管部門(mén)的能力和公眾媒體的作用。按照資產(chǎn)組合理論，居民積累的家庭資產(chǎn)，應當合理分布在貨幣儲蓄、房產(chǎn)以及各類(lèi)不同風(fēng)險的保險、債券、基金、股票上。居民儲蓄不可能也不應該無(wú)止境地轉向和流入股市。實(shí)際上，由于居民儲蓄是銀行系統信貸擴張重要的基石，居民儲蓄的大幅減少會(huì )對信貸擴張、經(jīng)濟增長(cháng)、股市繁榮產(chǎn)生自動(dòng)抑制的自平衡的作用。
最后，至于重大的政治或社會(huì )事件會(huì )束縛政府的政策空間，更是多少虛幻的理由。其實(shí)，人們過(guò)去不止一次見(jiàn)證過(guò)，在重大事件發(fā)生或重要的代表大會(huì )召開(kāi)之時(shí)股市大幅下挫的歷史。因此，這種被用來(lái)鼓勵炒作信心的幻想，其實(shí)并無(wú)依據，只是被相互傳播成為部分人炒作的心理慰藉。況且，即便是如一些人所說(shuō)，政府決策人可能更偏好在重大盛事發(fā)生時(shí)股市有良好或正常的表現，那么更合理的邏輯也應該是他們在泡沫漸起時(shí)化解風(fēng)險，而不是坐視泡沫越滾越大，結果在誰(shuí)都最不希望看到的時(shí)候破裂，造成不合時(shí)宜的經(jīng)濟動(dòng)蕩和社會(huì )不安。
那么這樣說(shuō)來(lái)，我們兩年前許諾的牛市，一年前描繪的證券市場(chǎng)的新時(shí)代就都化為烏有了嗎？當然不是。恰恰相反，正是為了擁有和享受與中國經(jīng)濟高速增長(cháng)所相得益彰的長(cháng)期牛市，我們才需要腳踏實(shí)地，一步一個(gè)腳印。如果頭腦發(fā)熱，忘乎所以，預期膨脹，過(guò)多地透支未來(lái)的行情，把5年、10年的牛市在1年、2年內走完，我們雖然可以享受一時(shí)消化不良的盛宴，但卻要承受其后漫漫熊市的煎熬，這是我們的國民經(jīng)濟和廣大投資者都不需要的東西。
有人說(shuō)，上面講的這些也許全對，但市場(chǎng)有它自身的規律。市場(chǎng)即使有泡沫，也要讓其自己去破裂。政府應當尊重市場(chǎng)運行，不應加以干預。政府干預，小了不起作用；大了造成震蕩，結果往往適得其反，因此只能順其自然。這個(gè)明顯的誤解正是我們下面要回答的。
證券市場(chǎng)中的政府功能
說(shuō)政府對股市的干預效果不好，副作用很大，這主要是指行政干預。用發(fā)社論、喊話(huà)等方式強行干預市場(chǎng)，問(wèn)題確實(shí)很多�，F在政府及監管部門(mén)實(shí)際上也極少采用了。至于說(shuō)到政府用經(jīng)濟手段干預、參與、影響資本及證券市場(chǎng)，則另當別論，因為這是現代市場(chǎng)經(jīng)濟中政府的一個(gè)主要功能。
首先，現代證券市場(chǎng)，不是傳統的農村集市貿易，可以靠習俗和慣例維系運行，而是由無(wú)數的法律、法規、法令、部門(mén)規章、規則和辦法構造起來(lái)的一架高度精密和無(wú)比敏感的機器。政府行為的痕跡，實(shí)在處處可見(jiàn)。對于政府或其授權機構來(lái)說(shuō)，他們不是干預不干預的問(wèn)題，而是本身就是其組織者和協(xié)調者。他們每一個(gè)規則或辦法的制定或改變，都直接影響乃至左右這個(gè)市場(chǎng)的格局、估值和發(fā)展。舉例說(shuō)，過(guò)去的股權分置是政府行為有意或無(wú)意的結果，現在的股改，也是民意通過(guò)政府意志的體現，可見(jiàn)不同的政策、制度可以有截然不同的結果。從這個(gè)意義上說(shuō)，要現代政府或其授權機構不干預證券市場(chǎng)，其實(shí)是很無(wú)知的認識。
其次，從經(jīng)濟學(xué)理論上說(shuō)，證券作為投資品市場(chǎng)，與工業(yè)品、消費品市場(chǎng)不同。在工業(yè)和消費品市場(chǎng)上，如果需求上升，利潤增加，新的資本和勞動(dòng)就會(huì )流入，供給增加，導致利潤下降，反之亦然。這就是著(zhù)名的市場(chǎng)競爭導致利潤平均化的規律。追求高額利潤的欲望和競爭導致的利潤平均化推動(dòng)經(jīng)濟發(fā)展，形成市場(chǎng)經(jīng)濟內在制約和平衡的機制。但是投資品市場(chǎng)上則大不相同。如股市上漲使得人們普遍獲利，高利潤或賺錢(qián)效應引致資金流入，但流入后不是增加供給，降低了大家的盈利率，而是因資金進(jìn)入推動(dòng)股價(jià)上漲，盈利進(jìn)一步提高，賺錢(qián)效應更加彰顯，如此循環(huán)往復，直至危河高懸、泡沫破裂。反過(guò)來(lái)股價(jià)下跌時(shí)也是一樣，越賠錢(qián)，資金越流出，后者又導致股價(jià)進(jìn)一步下跌，如此惡性循環(huán)。人性中的貪婪和恐懼則在其中推波助瀾。這就是為什么即使在已經(jīng)高度發(fā)達的成熟市場(chǎng)經(jīng)濟國家，股市仍然有時(shí)會(huì )暴漲暴跌，急劇動(dòng)蕩，需要政府及監管者煞費苦心，不斷與時(shí)俱進(jìn)，修補漏洞，防患未然。日本二十世紀80年代后期資產(chǎn)泡沫及其后的破裂導致“失落的10年”，美國2000年新經(jīng)濟泡沫爆破導致納斯達克股指在7年后的今天仍然只有當年市場(chǎng)高點(diǎn)的一半，不知多少人從暴富變?yōu)橐回毴缦�，�?shí)在是我們的前車(chē)之鑒。其相關(guān)政府部門(mén)的決策和應對也在后來(lái)一直受到人們的詬病。因此，在證券市場(chǎng)上，不是政府要不要干預的問(wèn)題，而是如何以正確的方式引導和發(fā)揮作用。
從這樣的大視野來(lái)看今天證券市場(chǎng)的表現，我們就會(huì )豁然開(kāi)朗：原來(lái)我們今天股市的亢奮乃至狂熱，并不是像初看上去那樣是投資者的盲從和自發(fā)的市場(chǎng)行為，而在很大程度上是我們過(guò)往政策的結果。調整這些原本存在缺陷或者曾經(jīng)有用、現已過(guò)時(shí)的政策、辦法，避免股市更大泡沫的形成和聚集，防止對國民經(jīng)濟運行和社會(huì )和諧穩定的消極影響，恐怕是今天的當務(wù)之急。
例如，從宏觀(guān)經(jīng)濟角度來(lái)說(shuō)，利息率偏低，定期儲蓄存款扣除物價(jià)上漲之后的真實(shí)利息為負，以至儲蓄大量向股市移動(dòng)，既是儲戶(hù)保護自身利益，尋求更高收益率的合理反應，也是股市不斷攀高的主要原因之一。適時(shí)適度提高利息，特別是大幅提高實(shí)名制的個(gè)人定期儲蓄存款利息，既可以給偏熱的經(jīng)濟降溫，更會(huì )通過(guò)經(jīng)濟減速，比較收益變化、資金流向改變的多種渠道給股市降溫。特別是存貸差空間的壓縮，會(huì )保障儲戶(hù)的合法利益，大大減少?lài)鴥茹y行長(cháng)期享受(現在外資在華銀行也可以分享了)的壟斷利差空間，抑制其風(fēng)險放貸沖動(dòng)，這樣他們才可能有壓力和動(dòng)力去提供和改善多種金融服務(wù)。同時(shí)，失去了高利差的壟斷利潤來(lái)源，所謂中國股市中的金融股市值比重過(guò)大，個(gè)別銀行股市值堪超世界之最，金融乃至參股金融板塊的狂熱炒作，自然也就不復存在。
再如，那么多人去買(mǎi)股票，實(shí)在是國內投資渠道不多，投資品種太少所致。在國外成熟證券市場(chǎng)上，其實(shí)交易量最大的還往往不是股票，而是債券，特別是既能提供相當有保證的固定收益，又有可觀(guān)風(fēng)險收益的公司債券。我們過(guò)去的少量企業(yè)債，行政審批手續繁瑣，控制極嚴，成了少數大國企的專(zhuān)利。今年原來(lái)就決定要大力發(fā)展的公司債券，如果能克服部門(mén)扯皮，議而不決的狀態(tài)加緊推出，既發(fā)展了直接融資，增加了企業(yè)融資渠道，分散了銀行風(fēng)險，又能大大分流股市資金，為散戶(hù)和機構投資人提供有吸引力但較小風(fēng)險的投資品種。
又如，QFII現在發(fā)展起來(lái)了，但QDII至今裹足不前。開(kāi)了一點(diǎn)小口子，還有諸多限制，只讓買(mǎi)境外固定收益品種，收益可能還不如匯率損失，市場(chǎng)反應自然冷淡。我們現在并不是缺外匯進(jìn)來(lái)，而是外匯順差太多，導致宏觀(guān)失衡。因此目前要大力發(fā)展的不是引資和境外融資拿回國內換人民幣，自己給自己增加壓力和負擔，而是要加大兩地上市的公司在境內發(fā)行、流通的比例，改變過(guò)去境外上大頭，境內上零頭，人為造成A股供給的稀缺和股價(jià)高企。同時(shí)要開(kāi)放QDII，發(fā)展境外投資�，F在同樣公司的股票，H股、紅籌股的股價(jià)只有A股的一半，有的甚至只有三分之一、四分之一不到。讓境內投資者包括機構可以去境外購買(mǎi)H股、紅籌股以及其他主要資產(chǎn)在境內的外資企業(yè)股票，而不是只能買(mǎi)高高在上的A股，是降低順差、減少流動(dòng)性、增加投資人收益和分散風(fēng)險的一石多鳥(niǎo)之舉，我們何樂(lè )而不為？本國居民要支付更高的價(jià)格購買(mǎi)本土企業(yè)的股票，這種舉世罕見(jiàn)的現象本來(lái)是股權分置、國內市場(chǎng)狹小、封閉的特定情況下的產(chǎn)物。股改順利推進(jìn)以來(lái)，A、H股股價(jià)反而拉大，A股國際化的進(jìn)程反而開(kāi)了倒車(chē)，這是極不正常的現象。顯然，穩步開(kāi)放國內居民、機構換匯購買(mǎi)H股等境外投資品種，不光是利國利民的好事，對于國內A股市場(chǎng)的炒作降溫，也有釜底抽薪之效。
最后，國內垃圾股炒作泛濫成災，人們形成“套不怕”，“不怕套”的投資信念，實(shí)在是和我們多少年來(lái)鼓勵重組、借殼上市、政府買(mǎi)單等的逆向刺激政策密切相關(guān)。本來(lái)市場(chǎng)經(jīng)濟中應該是優(yōu)勝劣汰、新陳代謝，才能形成正確的投資理念。但我們往往地方、部門(mén)利益林立、目標取向各異，在不同的政策攻關(guān)下，行小善而罔顧大義，允許乃至鼓勵一個(gè)個(gè)陳年咸魚(yú)翻身，垃圾變黃金，這怎么能單單責備我們的投資者對垃圾股珍愛(ài)有加、趨之若鶩呢？目前，監管部門(mén)正在加強打擊力度，嚴懲違規違法，這當然是完全必要的。但是，在我們今天層層審批的制度下，任何資產(chǎn)重組、注入、借殼上市，沒(méi)等實(shí)施早已消息滿(mǎn)天飛，近水樓臺先得月。拿到批文之前，盡管接觸、談判、報批如火如荼，但總是一再澄清無(wú)可披露。等到木已成舟，股價(jià)早已翻了幾個(gè)筋斗。這些顯然不是光靠嚴打所能奏效的，而要在制度上從源頭治理。要向境外成熟市場(chǎng)學(xué)習，不是鼓勵而是嚴格限制借殼行為，不受理任何在股價(jià)異動(dòng)之后上報的審批事項。這樣只要規則清楚、執法公正，股價(jià)結構扭曲就會(huì )逐步校正，垃圾股的炒作自然也會(huì )退潮。
以上幾條，只是掛一漏萬(wàn)，但只要態(tài)度明確，開(kāi)始去做，炙手可熱的股市顯然就會(huì )復歸平穩，進(jìn)入發(fā)展的正常軌道。各行各業(yè)的人們也可安心上班、工作，不致被股市的超常收益率攪得心神不寧。這里關(guān)鍵是時(shí)機的把握。因為宏觀(guān)經(jīng)濟降溫、世界大商品和證券牛市的轉向、多渠道包括外匯投資公司的吸納流動(dòng)性，都是遲早要到來(lái)的事。如果我們行動(dòng)遲緩，眼見(jiàn)股市泡沫坐大，各方面的效應一起滯后起作用，日后必然會(huì )帶來(lái)市場(chǎng)的大起大落，不僅損害廣大投資者利益，也會(huì )沖擊經(jīng)濟全局。歷史證明，任何風(fēng)險的化解，總是越早越主動(dòng)。股權分置問(wèn)題的解決，如果在10年前剛冒頭的時(shí)候解決，只是一個(gè)小手術(shù)，這兩年做，就成了一場(chǎng)牽動(dòng)全局的攻堅戰。特別是目前股市已經(jīng)形成自我循環(huán)和膨脹的系統風(fēng)險：牛市本身在制造牛市。如券商的高收益，保險公司的超常利潤(去年我國保險公司利潤的77%以上來(lái)自證券投資)，投資收益造成上市公司的重新估值等等。一旦市場(chǎng)逆轉，眾多上市公司的利潤、收益、估值也會(huì )急轉直下，市場(chǎng)會(huì )變得雪上加霜。對此我們必須要有清醒的認識。
在股權分置改革完成以后，中國股市依然面臨整體上市的規范化改造、單一所有者控制產(chǎn)生的壟斷和關(guān)聯(lián)交易的制度變革等縱深挑戰。但是，如果一項股權分置改革就已經(jīng)從根本上改變了中國證券市場(chǎng)的運行軌跡和整體氛圍，迎來(lái)了今天生機盎然的局面，我們完全可以相信，只要證券市場(chǎng)的參與者、監管者都能珍惜今天來(lái)之不易的市場(chǎng)局面，目標遠大，立足全盤(pán)，中國證券市場(chǎng)的長(cháng)期繁榮和興旺發(fā)展，在造福經(jīng)濟與社會(huì )的同時(shí)，造福于我們的廣大投資者，就一定是可以期許的。(華生)
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