根據中金公司研究覆蓋的A股公司盈利預測統計，預計2008-09年凈利潤增長(cháng)分別為32%和18%左右。剔除2008年企業(yè)所得稅改革的一次性效應后，企業(yè)利潤增長(cháng)的主要貢獻來(lái)自于主營(yíng)業(yè)務(wù)，當前宏觀(guān)環(huán)境足以支持企業(yè)盈利15%以上長(cháng)期可持續的內生增長(cháng)。盡管盈利增速有所放緩，但是可持續性更高，且有超預期的可能性，因此，估值水平下調的風(fēng)險不大。
高估值從何而來(lái)？
解釋A股市場(chǎng)2005年以來(lái)強勁牛市的生成，并不需要復雜的科學(xué)理論。股改之后，投資者對股市恢復了信心。經(jīng)濟高增長(cháng)和上市公司業(yè)績(jì)表現良好，帶動(dòng)了股市上漲。在此之下，資本市場(chǎng)的不完善在不同層次上助長(cháng)了股價(jià)的大幅上揚。首先，低利率水平增加了股市投資的吸引力；其次，較封閉的資本市場(chǎng)條件下，有限的投資渠道和股市賺錢(qián)效應不斷吸引居民儲蓄；再有，股票市場(chǎng)規模太小，供需條件快速推高估值水平。這里反映的是，中國資本市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化、結構多元化、規模和開(kāi)放程度等多方面存在缺陷。
很明顯，有兩個(gè)重要的因素在支撐股市：宏觀(guān)經(jīng)濟/業(yè)績(jì)的基本面和中國資本市場(chǎng)的局限性。目前的估值狀態(tài)是否能夠持續，很大程度上取決于，(1)宏觀(guān)和金融基本面是否發(fā)生顯著(zhù)逆轉，(2)資本市場(chǎng)的結構性缺陷，是否能得以顯著(zhù)改觀(guān)。宏觀(guān)和金融條件是支持市場(chǎng)情緒的根本因素，而資本市場(chǎng)的結構性缺陷，則導致目前的股市供求現狀和高估值水平。
估值上升將遭遇更多阻力
中國資本市場(chǎng)發(fā)展和完善(包括利率市場(chǎng)化，資本賬戶(hù)的開(kāi)放，市場(chǎng)多元化和規模的擴大等)步調緩慢。這是我們認為A股高估值情況難改的另一個(gè)重要原因。
但政府對資產(chǎn)價(jià)格的態(tài)度，股市規模的擴大和逐漸加大的資本賬戶(hù)開(kāi)放，將在一定程度上抑制股市估值的繼續擴張。政府已經(jīng)意識到，資本市場(chǎng)上不同層次的結構性缺陷，是造成股市泡沫迅速擴張的重要原因，并積極努力做大股票市場(chǎng)和增加資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度。
2008年A股展望
A股大盤(pán)藍籌股(例如滬深300指數)目前的平均動(dòng)態(tài)市盈率約為30倍，而香港市場(chǎng)中資股的平均動(dòng)態(tài)市盈率為20倍，兩者的比值為1.5倍。從歷史上來(lái)看，A-H市盈率比率的平均水平為1.7倍，A股市場(chǎng)估值水平比H股市場(chǎng)系統性偏高，主要體現了中國資本市場(chǎng)各種缺陷下的低利率和有限的投資渠道等問(wèn)題。海內外估值差異的持續存在，也反映了國內流動(dòng)性過(guò)剩狀況在短期內并不會(huì )消失。在國內流動(dòng)性持續充裕的情況下，A股估值水平仍有進(jìn)一步擴張的可能性，即便按比值歷史平均水平計算，對應A股市盈率應為34倍。
我們的基本判斷是，2008年A股的動(dòng)態(tài)市盈率可能維持在30倍上下。盡管資本市場(chǎng)的條件在政策下逐漸改變，但今后企業(yè)業(yè)績(jì)在注資重組和管理層激勵機制的推進(jìn)下，可能得以更多釋放，這也是A股市場(chǎng)高估值的原因之一。從中國面臨的國內外經(jīng)濟和金融條件看，推動(dòng)A股估值繼續上升的許多因素依然存在。2007年4季度的政策和股市表現，使我們對市盈率進(jìn)一步的大幅提升持有保留。在A(yíng)股這一輪調整前，2008年動(dòng)態(tài)市盈率曾達到32倍，政府對包括股市在內的資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注程度立刻增加，并引發(fā)各種調控措施。
投資者應該意識到，在這種市場(chǎng)條件之下，業(yè)績(jì)對股價(jià)的支撐較弱，股市波動(dòng)性大，將是A股市場(chǎng)2008年的主要表征之一。投資者情緒將受到內部和外部?jì)煞矫嬉蛩氐母蓴_。國外金融市場(chǎng)將繼續不斷受次級債和信用條件變化的影響，在一定程度上會(huì )波及A股。影響A股的內部因素中包括各種調控政策，股指期貨、QDII和個(gè)人投資海外的資金分流，奧運會(huì )的來(lái)臨對投資者心理的影響等等因素，也不可忽視。(高挺 酈彬)
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