發(fā)表評論 此輪美元貶值對中國的影響
對于美國而言，美元貶值有利于刺激出口，推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)，并促進(jìn)貿易逆差的改善，但對于世界經(jīng)濟和國際金融而言，美元貶值導致的國際貨幣體系初步紊亂和全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩將加大整體風(fēng)險。對于此前由于資本項目尚未完全開(kāi)放而沒(méi)有受到次貸風(fēng)波直接沖擊的中國而言，美元貶值正通過(guò)三種渠道對中國金融生態(tài)造成負面影響。而且，鑒于金融風(fēng)險傳染比之實(shí)體經(jīng)濟沖擊更為快速，美元貶值對中國匯率制度改革、貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格形成的影響可能更為明顯。
(一)美元貶值不利于人民幣匯率結構優(yōu)化
在主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性三原則指導下，近三年來(lái)中國匯率形成機制的市場(chǎng)化改革取得了明顯成效。但美元快速貶值加劇了匯率結構內部失衡問(wèn)題，2007年人民幣對美元升值6.9%，對日元升值2.44%，對歐元貶值3.75%，這表明人民幣匯率形成未能全面真實(shí)地反映均衡匯率的變化趨向。雖然人民幣匯率是參考一籃子貨幣進(jìn)行調節，但美元匯率與人民幣匯率的聯(lián)系依舊較為緊密，美元的跌跌不休實(shí)際上為人民幣對其他貨幣雙邊匯率有效決定形成了掣肘，這不利于匯率市場(chǎng)中真實(shí)供求關(guān)系的形成。
此外，對非美貨幣貶值雖然有利于中國外貿多元化發(fā)展，但由于全球外匯市場(chǎng)在此輪美元貶值中顯現出高度波動(dòng)性，這種多元化路徑較為脆弱，一旦歐元價(jià)值理性回歸，中國貿易有可能在結構反復中遭遇更復雜的匯率風(fēng)險。
(二)美元貶值可能沖抵中國貨幣政策效果
匯率對全球物價(jià)穩定的結構效應很容易被市場(chǎng)忽視，實(shí)際上這卻是決定各國貨幣政策互動(dòng)、通脹成本分攤的重要因素。自次貸風(fēng)波爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲為挽救市場(chǎng)信心、緩解信貸緊縮、刺激經(jīng)濟增長(cháng)連續大幅降息；而與此同時(shí)中國監管層基于經(jīng)濟增長(cháng)由偏快轉向過(guò)熱的可能依然存在及通脹壓力增大，運用多種貨幣政策工具搭配進(jìn)行了一系列緊縮性操作。目前大部分市場(chǎng)人士都將目光聚集在美聯(lián)儲政策沖抵次貸影響的作用發(fā)揮上，實(shí)際上，無(wú)論伯南克的寬松政策能否挽救美國經(jīng)濟，其外部效應都不容忽視。
從兩國物價(jià)指標的最新數據來(lái)看，美元貶值為通脹風(fēng)險的國際轉移創(chuàng )造了渠道。2008年3月14日公布的美國2月CPI環(huán)比不變，同比增長(cháng)4.0%，均低于預期水平；而之前3月11日公布的中國2月CPI同比上漲了8.7%，創(chuàng )10多年來(lái)的月度漲幅新高。根據3月12日公布的中國金融數據，2月人民幣新增貸款2434億元，同比少增1704億元；人民幣貸款余額同比增速為15.73%，比去年末和1月份分別下降0.37和1.01個(gè)百分點(diǎn)，“緊信貸”政策初顯成效。但同時(shí)通脹壓力仍在加大，其中一個(gè)重要原因在于中國通脹中包含了許多不可控的外部因素，美元貶值引發(fā)了國際商品市場(chǎng)的價(jià)格飆升，加大了全球通脹壓力，從而惡化了中國貨幣政策調控的外部金融生態(tài)。
美聯(lián)儲一系列寬松貨幣政策并沒(méi)有帶來(lái)通脹這個(gè)貨幣現象，而中國一系列從緊貨幣政策卻未能迅速抑制物價(jià)上漲，如此態(tài)勢部分可歸因于美國寬松貨幣政策通過(guò)弱勢美元向外而非向內釋放了通脹風(fēng)險。
(三)美元貶值不利于中國資產(chǎn)價(jià)格的理性形成
由于中國金融市場(chǎng)的基礎結構仍在完善之中，資產(chǎn)價(jià)格的形成受到諸多因素的復雜影響。而美元貶值通過(guò)三種渠道給中國市場(chǎng)帶來(lái)了潛在沖擊：第一，美元貶值通過(guò)匯率渠道減小了中國外貿企業(yè)的盈利空間，使得資產(chǎn)價(jià)格持續上漲缺乏強勁的物質(zhì)基礎；第二，美元貶值通過(guò)打擊經(jīng)濟信心給歐美股市造成了較大拖累，而國際聯(lián)動(dòng)性不斷增強的中國市場(chǎng)也受到了跨界傳染；第三，美元貶值通過(guò)加劇全球流動(dòng)性過(guò)剩給中國市場(chǎng)帶來(lái)了跨境資本流動(dòng)加劇的風(fēng)險，弱勢美元背景下，缺乏穩定投資場(chǎng)所的全球資本在差異度較大的各類(lèi)市場(chǎng)頻繁出入，中國作為最大的新興市場(chǎng)之一一直受到國際資本的高度關(guān)注，這大大增加了監管的難度，使得中國資產(chǎn)價(jià)格形成受到較大不確定性的影響。
總之，美元貶值正向外輸出金融風(fēng)險，不管是不是美國刻意為之，中國都應該高度關(guān)注美元貶值的影響，并對美元匯率的未來(lái)走向形成理性判斷。
此輪美元貶值何時(shí)見(jiàn)底？
(一)美元貶值不會(huì )引發(fā)美元危機
美元危機具有三個(gè)重要特征：一是危機前美元有大幅貶值的空間；二是危機中美元急速下跌；三是有制度性變化作為底蘊�？v觀(guān)美元歷史，布雷頓體系崩潰后真正稱(chēng)得上美元危機的只有1985年到1987年的動(dòng)蕩。1980年第二次石油沖擊對美國經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠影響，而前美聯(lián)儲主席沃克爾的連續加息讓美元匯率在1984年內達到峰值，美元指數在五年間上漲近六成使潛在匯率失調加劇，給后來(lái)匯率急跌留下了空間。而1985年9月G5財長(cháng)會(huì )議達成了廣場(chǎng)協(xié)議(Plaza Accord)，五國政府決定聯(lián)合干預外匯市場(chǎng)，使美元對主要貨幣匯率有秩序地下調，這給美元危機提供了制度要素。
按照這個(gè)定義，未來(lái)發(fā)生美元危機的可能性較小。原因有三：一是匯率失調不太可能大幅惡化，美元中長(cháng)期大幅貶值的空間不大。根據實(shí)證結果，從2007年7月到2008年2月的美元貶值已經(jīng)較大程度反映了美元均衡匯率未來(lái)在經(jīng)濟放緩作用下的大幅走弱。雖然不斷放出的黯淡短期數據依舊會(huì )使美元保持弱勢，但受超調影響，美元進(jìn)一步大幅貶值的空間有些不足。
二是美元急速下跌的可能性不大。從經(jīng)濟理論和歷史實(shí)踐分析，美元出現急速下跌的原因有且僅有一個(gè)，那就是美國經(jīng)常項目赤字的不可維持。一旦經(jīng)常項目赤字由于某種原因急需改善，那么美元急速貶值是市場(chǎng)唯一能夠立刻尋覓到的出路。雖然赤字GDP占比居高不下是一種危險的外部失衡，但這并不意味著(zhù)它不可維持�？删S持性的支柱有三：一是美國國內儲蓄率的提高；二是美國主要貿易伙伴內部需求的快速增長(cháng)；三是美國較高債務(wù)率的可維持。如果美國內部?jì)π罡嗟剞D化為投資并使生產(chǎn)更大程度滿(mǎn)足內部消費需求，同時(shí)增強產(chǎn)品出口能力，而美國貿易伙伴更多依靠?jì)刃柘M最終產(chǎn)品，那么美國凈出口有望增加。而根據經(jīng)濟學(xué)家的研究，只有外債率達到50%，5%的經(jīng)常項目赤字GDP占比才可能維系(Catherine Mann,1999)。只要三大支柱不同時(shí)坍塌，美元急速貶值就不會(huì )發(fā)生。從次貸風(fēng)波后的局勢發(fā)展來(lái)看，對未來(lái)不確定的擔憂(yōu)會(huì )增加美國預防性?xún)π�；以中國為代表的新興國家也正在進(jìn)行刺激內需的不斷努力；而美國外債率則在2007年末上升至65%左右，雖然次貸風(fēng)波初期的2007年7月和8月，外部持有者凈拋售了美國國債等資產(chǎn)，但隨后的9月到12月，外部持有者又轉變成了凈買(mǎi)入美元資產(chǎn)，至少拋售美元資產(chǎn)尚未形成大規模的潮流，美國外債的可維持性可能并不會(huì )受到致命打擊。由此可見(jiàn)，美國經(jīng)常項目赤字在次貸風(fēng)波后滑向不可維持的可能性較小，美元急速貶值沒(méi)有必要。
三是制度性變化短期內發(fā)生可能性較小。就目前來(lái)看，美元貶值引發(fā)的國際貨幣體系初步紊亂至少在短期內不會(huì )終結美元時(shí)代，雖然美元的近代史幾乎就是一個(gè)貶值史，但美元的主導地位并沒(méi)有大幅減弱，聯(lián)合國報告顯示，2007年美元資產(chǎn)占全球外匯儲備資產(chǎn)的比重依舊高達60.5%，自2003年起僅下降了1個(gè)百分點(diǎn)左右。而且，國際貨幣體系的重要一環(huán)是“由習慣和歷史沿革形成的約定俗成的國際貨幣秩序”，這一要素的改變需要較長(cháng)時(shí)間。此外，就現在的國際貨幣環(huán)境而言，美元貶值已經(jīng)給歐盟等發(fā)達國家帶來(lái)了實(shí)質(zhì)性的負面影響，而一些匯率盯住美元的經(jīng)濟體也受到了制度穩定的沖擊，外匯市場(chǎng)避免美元超跌的防范性干預不斷發(fā)生，不滿(mǎn)美元貶值的輿論也時(shí)有出現，如此背景下，類(lèi)似“廣場(chǎng)協(xié)議”般放縱美元大幅貶值的制度性變化不太可能發(fā)生。
結合美元均衡匯率研究從歷史視角比較分析美元匯率動(dòng)蕩，現在的美元貶值尚不足以構成美元危機，而短期內美元危機出現的可能性也比較小。
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