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　　●由于世界石油存量趨勢逆轉取決于美國，雖然考慮到大宗商品價(jià)格調整的階段性和結構性，中國企業(yè)利潤的最低點(diǎn)應該位于中國PPI頂點(diǎn)和美國PPI頂點(diǎn)之間，相比之下更靠近美國PPI頂點(diǎn)這一時(shí)間點(diǎn)。因此，只有美國PPI見(jiàn)頂才意味著(zhù)中國經(jīng)濟真正達到底部，中國實(shí)體經(jīng)濟的底部還有一個(gè)長(cháng)期過(guò)程。

　　●基于我們對美元不會(huì )反轉和美國通脹上升的判斷，我們認為短期美元回流的可能性不大。當前國際資本自然追逐的就是經(jīng)濟發(fā)展尚有較大動(dòng)力的包括中國在內的新興市場(chǎng)國家與需求未有回落的稀缺類(lèi)大宗資源。

　　●通脹是連接中國實(shí)體經(jīng)濟與證券市場(chǎng)的核心點(diǎn)。中國PPI回落后可能出現一個(gè)經(jīng)濟或者市場(chǎng)低點(diǎn)，那實(shí)際上也是一個(gè)階段性的低點(diǎn)，一個(gè)中級反彈的低點(diǎn)，而市場(chǎng)的真正底部可能還會(huì )等待利潤回落后新的中周期的開(kāi)始，第一個(gè)低點(diǎn)出現的時(shí)間可能在今年第四季度之后。

　　以美國為領(lǐng)頭羊的全球經(jīng)濟從2004年開(kāi)始步入了長(cháng)波衰退期，在新興股票市場(chǎng)經(jīng)歷了短暫瘋狂后，多重因素刺破了全球股票市場(chǎng)的泡沫。2007年下半年起全球股票市場(chǎng)的疲軟下跌，使得資金急迫尋找其它投資渠道。我們通過(guò)觀(guān)察其它投資品的變化來(lái)對股票市場(chǎng)進(jìn)行判斷，并以歷史和辨正的眼光來(lái)看A股市場(chǎng)在各類(lèi)資產(chǎn)中處于一個(gè)什么樣的位置。另外，就A股市場(chǎng)而言，其趨勢判斷已經(jīng)不完全是一個(gè)中國經(jīng)濟問(wèn)題，同時(shí)也是世界經(jīng)濟問(wèn)題，所以這是我們國際化博弈思路的一種延續。

　　一、國際化博弈中的實(shí)體經(jīng)濟與證券市場(chǎng)

　　A股市場(chǎng)在美元信用危機與美國經(jīng)濟動(dòng)蕩背景下出現了深幅調整，而沿著(zhù)2008年中國資本市場(chǎng)系于美國的邏輯，在中國經(jīng)濟和美國經(jīng)濟都將步入深入調整階段背景下，我們探討A股市場(chǎng)將如何演繹。

　　1、通脹是聯(lián)結實(shí)體經(jīng)濟與證券市場(chǎng)的核心點(diǎn)

　　價(jià)格一向都被視為引致供給、需求變動(dòng)的平衡器，但價(jià)格與供給、需求之間并非簡(jiǎn)單的因果關(guān)系。供大于求所帶動(dòng)的價(jià)格下降，在一定階段之內就會(huì )促進(jìn)原有的需求增長(cháng)，而一旦需求擴張大幅超越供給增長(cháng)，價(jià)格不斷上升的同時(shí)也意味著(zhù)需求減弱的拐點(diǎn)就會(huì )出現。不過(guò)這種臨界點(diǎn)的預測由于供給、需求方集中度的差異，往往使得各個(gè)行業(yè)包括宏觀(guān)經(jīng)濟自身都會(huì )呈現較大分化，相信這也是在通脹大幅上升背景下資本市場(chǎng)之所以表現較弱的原因。

　　基于中國和美國通脹博弈的過(guò)程將決定中國經(jīng)濟的底部，同時(shí)這也決定了中國虛擬經(jīng)濟的底部所在，我們實(shí)際上已經(jīng)將探討中國虛擬經(jīng)濟演繹的關(guān)鍵因素集中于以PPI上升為代表的價(jià)格現象，畢竟這種上升的趨勢性?xún)仍诰褪谴�表了�?shí)體經(jīng)濟中尤其是工業(yè)企業(yè)的利潤狀況。實(shí)際上，我們一貫把中國當前的狀況類(lèi)比于1970年代長(cháng)波衰退中作為追趕型經(jīng)濟體的日本。在那個(gè)時(shí)候，日本證券市場(chǎng)的演繹過(guò)程基本上遵循了我們的全球通脹博弈影響日本制造業(yè)的競爭力，從而影響貿易順差，進(jìn)而影響本幣升值和資本流動(dòng)的邏輯過(guò)程來(lái)進(jìn)行，證券市場(chǎng)的走勢理所當然是由這一過(guò)程決定的。所以決定證券市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟關(guān)系的決定性因素在當前的中國也演化為通貨膨脹，特別是PPI。

　　2、日本上世紀70年代初的通脹演繹與證券市場(chǎng)底部

　　日元從1971年開(kāi)始升值一直到石油危機之前，日元升值和通貨膨脹并存趨勢非常明顯，同時(shí)日本的PPI漲幅在通脹情況下依然能夠保持在低位徘徊。但是石油危機使日本經(jīng)濟出現了階段性貿易逆差過(guò)程的轉變，其內在動(dòng)因在于能源危機帶來(lái)的世界大宗商品價(jià)格暴發(fā)式上漲推升了原材料價(jià)格。具體表現為日本PPI快速上升超過(guò)主導國家，不僅抵消了日元升值帶來(lái)的本幣購買(mǎi)力上升，同時(shí)由于日本當時(shí)國內實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)相對于美國更多的依賴(lài)于原材料加工，原油價(jià)格上漲使得日本后續階段成本推動(dòng)的通脹壓力要大于美國。由這種機制所導致的經(jīng)濟回落機制自然在證券市場(chǎng)帶來(lái)明顯的下跌。而隨后的問(wèn)題是，當通脹回落的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟的探底過(guò)程和預期改善自然對證券市場(chǎng)的底部形成起到了決定性作用。

　　比較美國PPI、日本PPI以及日經(jīng)225指數在1973年石油危機暴發(fā)時(shí)的趨勢，日本此輪PPI上升趨勢的最高點(diǎn)是在1974年2月份，美國PPI上升的最高點(diǎn)是在1974年11月份，而日經(jīng)225指數出現的最低點(diǎn)則是在1974年的10月份，另外在1975年9月份則出現了另一個(gè)次低點(diǎn)。按照日本當時(shí)公布的企業(yè)利潤數據，整體企業(yè)利潤率在石油危機前后的最低點(diǎn)出現在1975年，那么，這種背景下的虛擬經(jīng)濟見(jiàn)底確實(shí)是有宏觀(guān)經(jīng)濟數據支撐的，也就是所謂的通脹和利潤變化是虛擬經(jīng)濟調整的決定因素。

　　3、中國與世界的通脹博弈決定A股市場(chǎng)底部

　　中國經(jīng)濟調整過(guò)程的演繹實(shí)際上與當年的美國和日本之間的通脹博弈有著(zhù)同樣的邏輯過(guò)程。中國經(jīng)濟的調整與世界經(jīng)濟調整是不可分割的整體，伴隨著(zhù)世界經(jīng)濟調整的重要一環(huán)——國內要素價(jià)格被迫放開(kāi)的深入，中國經(jīng)濟必將進(jìn)入深幅調整階段，這一階段的特征是以中國國內PPI大幅上升為標志。但是由于PPI構成的上中下游產(chǎn)業(yè)價(jià)格調整的差異性，中國國內PPI見(jiàn)頂卻并不意味著(zhù)中國企業(yè)利潤出現反轉，反而是上游價(jià)格下降導致企業(yè)利潤加速下滑的開(kāi)始。由于世界石油存量趨勢逆轉取決于美國，雖然考慮到大宗商品價(jià)格調整的階段性和結構性，中國企業(yè)利潤的最低點(diǎn)應該位于中國PPI頂點(diǎn)和美國PPI頂點(diǎn)之間，相比之下更靠近美國PPI頂點(diǎn)這一時(shí)間點(diǎn)。因此，只有美國PPI見(jiàn)頂才意味著(zhù)中國經(jīng)濟真正達到底部。這也是我們對于中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟調整機制的基本觀(guān)點(diǎn)。

　　我們有理由推斷，中國PPI蒞臨高點(diǎn)的時(shí)候并不意味著(zhù)市場(chǎng)真正底部的來(lái)臨。這里面有兩個(gè)原因：其一、美國的PPI頂部可能意味著(zhù)短期成本壓力的緩解，但此時(shí)實(shí)際上意味著(zhù)中下游利潤存在著(zhù)一個(gè)迅速回落過(guò)程。其二、中國PPI頂部可能是對世界能源需求增量部分的回落，但這不足以構成對能源價(jià)格最終回落的原因。所以當中國通脹傳導使得美國通脹推升，從而美國不得不緊縮的時(shí)候，可能才是真正的全球通脹回落的開(kāi)始。但是我們認為，這種通脹回落只是經(jīng)濟見(jiàn)底的先行指標，因為在通脹回落之后將面臨需求緊縮和通貨緊縮的風(fēng)險。所以利潤的最終底部或者利潤的最后滑落過(guò)程就將開(kāi)始，從而由利潤所決定的真正經(jīng)濟底部才會(huì )來(lái)臨。這一點(diǎn)反映在證券市場(chǎng)上的判斷是，中國PPI回落之后的市場(chǎng)低點(diǎn)將是一個(gè)中級反彈的低點(diǎn)，而市場(chǎng)真正底部可能還會(huì )等待利潤回落后新的中周期的開(kāi)始。

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