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　　二、國際化博弈中的資本流動(dòng)與A股市場(chǎng)

　　在經(jīng)濟衰退階段美元不可能出現反轉，而僅僅可能是反彈。這個(gè)結論可能僅適用于美元指數，個(gè)別幣種可能存在短期大幅升值。不過(guò)總體來(lái)看，美元仍處于貶值過(guò)程中。如果美元不反轉，那么美元資產(chǎn)將流向何處？

　　1、美元短期回流的可能性不大

　　美國經(jīng)濟是世界經(jīng)濟的風(fēng)向標與主導力量，本輪世界經(jīng)濟的減速調整始于美國經(jīng)濟的衰退。我們將美國經(jīng)濟的調整劃分為三個(gè)階段：即第一階段為2001年網(wǎng)絡(luò )科技股泡沫破滅后，美聯(lián)儲通過(guò)放松貨幣政策方式以延緩經(jīng)濟增長(cháng)步入衰退的速度，此時(shí)美元加速貶值；在第二階段為美元持續貶值以及美國進(jìn)口需求的減弱，使得工業(yè)化技術(shù)相對成熟的國家受到制造業(yè)競爭優(yōu)勢弱化沖擊，其中生產(chǎn)成本相對較高的歐元區與日本受到較大沖擊；第三階段為受制于歐元區以及其它發(fā)達國家經(jīng)濟增長(cháng)漸趨美國經(jīng)濟一致性的回落，依賴(lài)于凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)模式的發(fā)展中國家開(kāi)始呈現景氣回落跡象。

　　結合目前處于世界經(jīng)濟共生模式縱向產(chǎn)業(yè)鏈中各個(gè)國家的經(jīng)濟增長(cháng)速度，以及歐洲區、日本等發(fā)達經(jīng)濟體最近下調經(jīng)濟增長(cháng)預期，我們有理由相信世界經(jīng)濟的此輪調整正在由第一向第二階段過(guò)渡。因此，美國經(jīng)濟目前尚未真正的處于調整底部，離經(jīng)濟下滑企穩與經(jīng)濟回暖復蘇仍有時(shí)日。即當真正進(jìn)入第三階段調整期，當以中國為代表的發(fā)展中國家出現景氣回落跡象時(shí)，也就出現了美元回流的前兆期。

　　2、美元回流的形式與收益風(fēng)險

　　歷史上的美元回流主要以石油美元形式出現，石油輸出向原油資源消耗大戶(hù)美國出口并賺取美元盈余，又通過(guò)持有美元資產(chǎn)的形式將美元回流于美國，并使其擁有較為充足的資本以拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)并維系全球經(jīng)濟平衡；隨著(zhù)新興世界國家的崛起，國際資本流動(dòng)更傾向于美國與新興市場(chǎng)的逐利行為，美元回流形式更傾向于出口導向型的新興體國家通過(guò)貿易順差持有大量美國國債向美國進(jìn)行融資；就從美國國債占比情況而言，日本一直是最大的持有者，而從持有增量來(lái)看中國起到舉足輕重的作用。

　　美國的債券市場(chǎng)遠遠大于其股票市場(chǎng)，對于全球債市而言也是居于主導地位，尤其是美國國債市場(chǎng)是美元回流與國際資本趨利行為的重要場(chǎng)所。也就是說(shuō)美國國債市場(chǎng)的投資收益與風(fēng)險適度情況，在更大程度上會(huì )影響美元回流的幅度。我們知道對于不含期權的純國債來(lái)說(shuō)，高通脹引起的加息預期是其面臨的最大利率風(fēng)險。本輪美國經(jīng)濟下滑在第一階段向第二階段調整過(guò)程中，在次貸危機的外部沖擊下經(jīng)歷了一系列的降息動(dòng)作，但是在緩解國債貼現成本基礎上也在加速美元的貶值程度，與出現的資源約束局面一并推高了全球通脹的預期。因此，美國經(jīng)濟在進(jìn)入第二階段的調整過(guò)程中伴隨著(zhù)高通脹預期，對于純國債市場(chǎng)而言利率風(fēng)險因素在變相加大。

　　因此，目前談及通過(guò)持有美國國債方式進(jìn)行美元回流還未時(shí)尚早。只要高通脹問(wèn)題沒(méi)有達到明朗化的程度，純債券性質(zhì)的國債市場(chǎng)，尤其是中長(cháng)期債券將面臨較大的利率風(fēng)險，從而削弱投資者資本利得空間。在初始投資成本既定情況下，高利率期限結構勢必造成息票收益受損和降低原始本金的現值，從而降低長(cháng)期債券的持有者投資收益。這也是近期日本與中國持有美國國債份額逐步減少的主要原因。

　　3、資金有可能繼續流入中國市場(chǎng)

　　一旦美元不能回流，那么國際資本必然尋找新的投資增長(cháng)點(diǎn)。就目前的世界經(jīng)濟格局而言，經(jīng)濟處于發(fā)達階段的歐元區與日本，和以中國為首的新興經(jīng)濟體國家具備吸引外資的經(jīng)濟基本面；美國經(jīng)濟衰退出現對外需求弱化，與歐元區、日本貨幣相對美元升值時(shí)，歐洲與日本以高成本為基礎的工業(yè)制造產(chǎn)品勢必受到擠壓，經(jīng)濟增速將與美國出現同步下滑；在以美國為中心的全球經(jīng)濟共生模式中，新興市場(chǎng)國家是初級加工制造產(chǎn)品的出口地，發(fā)達國家是終端需求國，歐、美、日經(jīng)濟同步下滑在抑制以中國為主的加工制造國經(jīng)濟回落的同時(shí)，也在削弱大宗資源國的出口需求，并最終帶動(dòng)全球經(jīng)濟的同步回落，視為本輪全球經(jīng)濟調整的終點(diǎn)。也就是說(shuō)，資源出口國與加工制造國的經(jīng)濟下滑要滯后于經(jīng)濟發(fā)達的終端需求國，那么，當前國際資本自然追逐的就是經(jīng)濟發(fā)展尚有較大動(dòng)力的新興市場(chǎng)國家與需求未有回落的稀缺類(lèi)大宗資源。

　　以中國為首的新興體國家經(jīng)濟增量恰恰可以約等于世界經(jīng)濟發(fā)展的增量，也就是說(shuō)新興國家的經(jīng)濟增速遠遠高于包括美國、歐洲以及日本在內的發(fā)達國家的經(jīng)濟增速，新興國家實(shí)體經(jīng)濟的崛起必然帶動(dòng)其虛擬經(jīng)濟的繁榮。另一方面，與其它新興體國家相比，中國具有較高的經(jīng)濟增長(cháng)安全邊際。中國處于世界制造國的中心地帶，不在于其經(jīng)濟增長(cháng)靠出口資源所帶動(dòng)，而在于其具有較為完善的產(chǎn)業(yè)加工制造體系和相對熟練的勞動(dòng)力。在吸收東亞、拉美其它新興體國家基礎原料的同時(shí)，也在向這些追趕型的中小國家和發(fā)達國家出口產(chǎn)成品。也就是為何中國的GDP增速與就業(yè)率人數要遠遠優(yōu)于其它新興體國家的關(guān)鍵所在。

　　三、經(jīng)濟雙底結構中積極布局中級反彈

　　顯然按照我們對全球通脹博弈演繹經(jīng)濟底部的判斷，中國實(shí)體經(jīng)濟的底部還有一個(gè)長(cháng)期過(guò)程。

　　首先，就下半年來(lái)講，中國經(jīng)濟仍是一個(gè)以PPI為主的通脹推高與實(shí)體經(jīng)濟利潤繼續下滑的過(guò)程。而在這樣的過(guò)程中，我們可以判斷出PPI回落與經(jīng)濟底部出現的邏輯，但是我們卻不能精確判斷出PPI見(jiàn)頂以及隨后的經(jīng)濟底部的時(shí)間，可能只能判斷出PPI見(jiàn)頂與隨后的經(jīng)濟底部將出現在今年四季度和明年一季度這樣的區域。這實(shí)際上正是下半年的尷尬所在。不過(guò)我們只要關(guān)注我們的邏輯過(guò)程中的某些現象，特別是PPI持續上升與真實(shí)需求回落跡象明顯時(shí)，按照我們的邏輯就能推演出正確的投資決策。

　　第二，在我們的邏輯中，即便是PPI回落后可能出現一個(gè)經(jīng)濟或者市場(chǎng)低點(diǎn)，那實(shí)際上也是一個(gè)階段性的低點(diǎn)，而不一定是中周期的最低點(diǎn)(當然，從幅度上來(lái)看可能與中周期的低點(diǎn)區別不大)，所以未來(lái)的經(jīng)濟可能是一個(gè)雙底結構。那么當第一個(gè)底部出現后，市場(chǎng)將出現基于成本壓力緩解的中級反彈。而真正對于中級反彈布局有意義的，將是基于對PPI回落后利潤變動(dòng)的理解。

　　第三，從估值上看二級市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了合理或者被低估區域，預計這種情況不會(huì )長(cháng)時(shí)間出現。雖然經(jīng)濟處于衰退期，但是社會(huì )內部的經(jīng)濟活力還是非常強的，畢竟中國還有潛在8%的增長(cháng)，所以A股市場(chǎng)長(cháng)期全面被低估的可能性很小。下半年的調整將是一個(gè)孕育著(zhù)生機的調整，因為對于中級反彈的布局可能即將或者已經(jīng)開(kāi)始。 (長(cháng)江證券研究所 執筆：周金濤、張凡、劉冬)

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