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　　“三金”異動(dòng)中的疑點(diǎn)及其解析

　　(一)疑點(diǎn)一：兩房危機伴隨美元升值

　　2008年7月7日，雷曼兄弟關(guān)于美國兩大房貸機構急需募資750億美元的研究結論大幅打擊了市場(chǎng)心理，兩房危機端倪初顯，隨后關(guān)于救助與否、如何救助的揣測、爭論和拉鋸讓兩房危機不斷向縱深發(fā)展。2008年8月29日，房利美的股價(jià)收于6.89美元，較兩房危機爆發(fā)前最后一個(gè)交易日7月3日的18.78美元下跌了63.31%；房地美的股價(jià)收于4.51美元，較7月3日的7.11美元下跌了36.57%。但反常的是，兩房危機并沒(méi)有連累美元匯率，在這段時(shí)間里，美元指數上漲了8.29%。

　　從美國市場(chǎng)特征、美國經(jīng)濟內涵和兩房事態(tài)發(fā)展深層分析，傳導路徑不暢，以至于兩房危機與美元走強疑點(diǎn)形成的原因可能有三：其一，兩房危機深層反映的問(wèn)題并不新鮮。兩房危機根本上就是進(jìn)一步驗證了美國房市存在較大風(fēng)險，但美國房市在兩房問(wèn)題暴露之前就已經(jīng)陷入了深度萎靡，由于邊際效用遞減，兩房危機的雪上加霜可能短期內無(wú)法帶來(lái)過(guò)多的利空。此外，兩房發(fā)生清償力危機并非由于其購買(mǎi)非次級房貸并以此為基礎資產(chǎn)發(fā)售MBS的主要業(yè)務(wù)出了大問(wèn)題，而是其購買(mǎi)私人機構發(fā)行的包含次級抵押貸款的MBS的非主要業(yè)務(wù)風(fēng)險大增，只是由于兩房的杠桿比率高達63倍，導致其細小的非主要業(yè)務(wù)風(fēng)險帶來(lái)了較大負面影響。到目前為止，兩房危機反映的深層問(wèn)題之中可能尚沒(méi)有包含較多新鮮元素，而次貸風(fēng)險元素則早已反映在了前期的美元貶值之中。

　　其二，兩房最終倒閉的可能性較小，導致其目前對美國實(shí)體經(jīng)濟的影響較為有限。相比可估計的政府救助支出，兩房倒閉才是美國房市和美國經(jīng)濟的真正威脅。但關(guān)鍵問(wèn)題在于，兩房很可能不會(huì )倒閉，作為聯(lián)邦法律創(chuàng )建的“政府授權企業(yè)”(GSE)，兩房在全美12萬(wàn)億美元住房抵押貸款市場(chǎng)中占據44.17%的比重，具有“大而不倒”效應。事實(shí)上，美國政府也沒(méi)有放棄兩房，近期通過(guò)的一項新立法加強了對房利美和房地美的監管，提高了美國財政部的臨時(shí)信貸額度，允許政府在必要時(shí)購買(mǎi)兩房股票，盡管實(shí)施起來(lái)尚有變數，但救助計劃本身就進(jìn)一步加固了長(cháng)期存在的國家隱性擔保。

　　其三，兩房危機之所以充滿(mǎn)爭議并被市場(chǎng)廣為關(guān)注，是因為涉及微觀(guān)利益分配，而其對宏觀(guān)經(jīng)濟的影響目前還較小。兩房危機的爭議之一在于“是否要救助兩房”，部分市場(chǎng)人士卻把政府救助視作“為非審慎經(jīng)營(yíng)埋單”的負面激勵，并希望借助市場(chǎng)自發(fā)調整而非政府調控來(lái)解決兩房問(wèn)題。第二個(gè)爭議在于“如何救助兩房”，政府救助有三種形式，即提供貸款、購買(mǎi)新股和直接注資，救助方式的選擇可能會(huì )帶來(lái)兩方面關(guān)于利益分配或是成本分攤的爭議：一方面，兩房現有股東的股權可能會(huì )由于救助而大幅稀釋?zhuān)�這招致了現有股東的廣泛抵制；另一方面，由于兩房債券有許多外國持有者，所以部分美國人士認為政府救助兩房是用美國納稅人的錢(qián)為外國持有者提供補貼。兩房危機由于充滿(mǎn)了各種爭議而成為了各類(lèi)媒體的關(guān)注焦點(diǎn)，但這種爭議本身較多涉及經(jīng)濟理念、利益分配甚至是意識形態(tài)，而不是美國宏觀(guān)經(jīng)濟基本面本身，因此美元匯率目前并沒(méi)有受到這一“熱點(diǎn)問(wèn)題”的廣泛影響。

　　(二)疑點(diǎn)二：供給沖擊伴隨油價(jià)下跌

　　此番三金異動(dòng)期間，俄格沖突不斷升級，美國還遭遇了颶風(fēng)“古斯塔夫”。從歷史經(jīng)驗看，地緣政治危機和颶風(fēng)自然災害大多減少了原油供給，進(jìn)而導致油價(jià)大幅上漲，但此番三金異動(dòng)中油價(jià)整體依舊處于下降通道，近一個(gè)半月下跌了17.43%。

　　供給沖擊并未導致油價(jià)大幅反彈的原因可能有五：其一，俄格沖突和颶風(fēng)災害并沒(méi)有對全球原油供給產(chǎn)生較大實(shí)質(zhì)性影響。其二，需求沖擊大幅抵消了供給沖擊。其三，美國政府和國際能源署(IEA)的應急措施部分化解了油價(jià)上漲壓力。其四，此番油價(jià)下跌是一種失衡調整，上半年的油價(jià)飆升很大一部分原因是投機力量放大了供需實(shí)際因素帶來(lái)的價(jià)格上漲效應，而最近一個(gè)半月的油價(jià)下跌某種程度上是對前期失調的均衡調整，這種向均衡水平趨近的回歸動(dòng)力部分抵消了供給沖擊帶來(lái)的油價(jià)上漲壓力。其五，俄格沖突與油價(jià)下跌并存的一個(gè)解釋性猜想是美國以低油價(jià)為經(jīng)濟手段達到限制俄羅斯力量的政治目的。

　　“三金”異動(dòng)的可持續性研究

　　通過(guò)分析三金異動(dòng)背后成因的可持續性，我們認為，此番三金異動(dòng)是短期波動(dòng)而非長(cháng)期趨勢，美元貶值尚未見(jiàn)底，油價(jià)和金價(jià)繼續大幅下跌的可能性不大，國際股市的錯配也難以長(cháng)期持續。原因在于：

　　(一)美國經(jīng)濟的短期相對強勢具有偶然性

　　從消費、投資和貿易三大經(jīng)濟增長(cháng)引擎的相對比重和歷史貢獻分析，美國經(jīng)濟長(cháng)期的結構特征可以概括為：“長(cháng)期增長(cháng)靠消費、短期波動(dòng)見(jiàn)投資、影響最小是貿易” 。從增長(cháng)貢獻看，在1975年三季度至2008年二季度連續132個(gè)季度里，美國實(shí)際GDP增幅平均為3.16%，其中，消費貢獻平均為2.19個(gè)百分點(diǎn)，投資貢獻平均為0.72個(gè)百分點(diǎn)，貿易貢獻平均為-0.17個(gè)百分點(diǎn)。

　　消費平均貢獻的2.19個(gè)百分點(diǎn)是美國經(jīng)濟長(cháng)期繁榮的基石，在132個(gè)季度中，僅有7個(gè)季度消費拖累了經(jīng)濟增長(cháng)，在這7個(gè)季度里美國經(jīng)濟增長(cháng)平均水平為-2.01%，可見(jiàn)消費主引擎決定著(zhù)美國經(jīng)濟的長(cháng)期成敗。而投資由于其易變特征成為了最大的波動(dòng)性來(lái)源，在132個(gè)季度中有81個(gè)季度提供了正貢獻，51個(gè)季度提供了負貢獻，14.75個(gè)百分點(diǎn)的波幅高于消費和貿易，但其長(cháng)期平均貢獻僅為0.72個(gè)百分點(diǎn)，投資變化更多地解釋了美國經(jīng)濟的短期波動(dòng)，而非長(cháng)期增長(cháng)。此外，貿易的貢獻僅為-0.17個(gè)百分點(diǎn)，在132個(gè)季度中更有超過(guò)半數的79個(gè)季度拖累了經(jīng)濟增長(cháng)，可見(jiàn)貿易對美國經(jīng)濟長(cháng)期增長(cháng)的影響最小，而且在大多數時(shí)間里并沒(méi)有有效推動(dòng)美國繁榮。

　　結合長(cháng)期結構特征看美國經(jīng)濟次貸風(fēng)波后的短期變化，2008年二季度的強勁增長(cháng)具有較大偶然性。3.3%的經(jīng)濟增長(cháng)率雖然大大超出預期，但其中最引人注目的是貿易貢獻了3.1個(gè)百分點(diǎn)，長(cháng)期影響力最小的增長(cháng)引擎為3.3%的增長(cháng)數據做出了最大貢獻，與此相對應，二季度美國出口增幅高達13.2%，大大高于前兩季度的4.4%和5.1%。這種建立在美元超跌基礎上的貿易貢獻激增難以為繼，鑒于2008年7月以來(lái)美元已經(jīng)全面反彈，二季度3.1的反常貿易貢獻很難在隨后的三季度和四季度持續。

　　此外， 2008年二季度消費給美國經(jīng)濟增長(cháng)貢獻了1.24個(gè)百分點(diǎn)，大大高于前兩季度的0.67和0.61個(gè)百分點(diǎn)，與此相對應，二季度實(shí)際消費增長(cháng)了1.7%，也高于前兩季度的1%和0.9%。在房市萎靡、信貸緊縮的背景下，減稅支撐了美國的透支消費模式。受擴張性財政政策刺激，2008年5月和6月美國個(gè)人可支配收入同比增長(cháng)高達6.3%和3.4%，而在此之前的12個(gè)月，這一指標從沒(méi)有超過(guò)1%。但是，擴張性財政政策效果顯露得越早、越大，其后繼就越乏力。

　　總之，從經(jīng)濟結構和歷史趨勢深入分析，2008年二季度美國經(jīng)濟增長(cháng)3.3%的強勁表現具有偶然性，三季度和四季度美國經(jīng)濟將再現頹勢，特別是四季度，可能出現“連續兩個(gè)季度增長(cháng)率下降”的特征事實(shí)，甚至不排除兼有負增長(cháng)，美國經(jīng)濟的相對強勢很難在下半年持續。

　　(二)國際資本流動(dòng)的長(cháng)期趨勢難以改變

　　雖然短期內國際資本流出新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，轉而回流發(fā)達市場(chǎng)的可能性不斷加大，但從長(cháng)期趨勢和未來(lái)發(fā)展看，全球資產(chǎn)幣種多元化的趨勢難以改變，國際資本流向美國的絕對數值可能還會(huì )上升，但相對水平有望繼續下降。從絕對水平看，2000年3月，海外持有者持有了總計10850億美元的美國中長(cháng)期國債，而到了2008年8月，這一數值已經(jīng)上升至26465億美元，8年累計增幅高達143.92%。而根據IMF結合直接投資、證券投資、銀行存貸和儲備變化的最新測算，美國2006年的廣義國際資本流入為18596億美元，較2000年的10469億美元增長(cháng)了77.63%，2007年美國依舊是全球資本最大的流入國。

　　雖然投資于美國市場(chǎng)的國際資本絕對數值不斷增長(cháng)，但流動(dòng)中的國際資本總量也在一路上升。而判斷美國市場(chǎng)相對吸引力的大小，正是要比較美國資本流入量增長(cháng)與國際資本總量增長(cháng)的相對高低。

　　將美國國債的全球海外持有量與同期的全球外匯儲備總量相除，可以籠統地看到，美國國債的相對吸引力潛在下降，2008年6月，這一比例為38.78%，較2000年2月的53.3%下降了14.52個(gè)百分點(diǎn)。大多數經(jīng)濟體都流露出“雞肋心理”，一方面不忍舍棄，繼續絕對增持，另一方面又意興闌珊，選擇相對減持。從IMF的數據看，流向美國的廣義資本與流向美國、日本、加拿大、歐元區、英國和新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的全部廣義資本的相對比例在新世紀里也呈現出整體下降的趨勢，2000年和2001年，這一數值為31.83%和34.29%，而2005年和2006年就已經(jīng)降至22.6%和28.41%，表明投資區域多樣化已經(jīng)形成潛在趨勢。

　　由此可見(jiàn)，美國市場(chǎng)的相對吸引力下降構成了長(cháng)期趨勢，雖然國際資本短期回流美國市場(chǎng)的可能性有所加大，但從長(cháng)期來(lái)看，全球資產(chǎn)多元化趨勢可能將繼續深化，此番三金異動(dòng)在長(cháng)期內維持缺乏基礎。