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　　許小年：謝謝大家，片子播的可能不太準，平準基金完全搞錯了意思，在華爾街經(jīng)濟危機爆發(fā)之后，我們看到一些文章沒(méi)有搞清楚華爾街發(fā)生了什么事情，把華爾街救市和中國救市相提并論，我們后面會(huì )講到為什么是兩個(gè)不同的事件。

　　我今天跟大家交流的是華爾街經(jīng)濟救援，分成四個(gè)部分，第一部分是金融危機四部曲，金融危機是怎么產(chǎn)生的，華爾街金融危機不是第一次，也絕對不是最后一次，歷史上多次發(fā)生。第二介紹這次金融危機的由來(lái)。第三部分解釋一下金融救援，現在美國和歐洲政府金融救援和國內托市有什么區別。最后一部分是要探討一下金融危機的教訓。從美國金融危機中到底能夠吸取到什么樣的教訓。

　　首先談一下金融危機的四部曲，金融危機有這樣幾部分，第一部分，市場(chǎng)上金融機構也罷、投資者也罷或者企業(yè)者也罷突然發(fā)現新的投資機會(huì )，在兩三年前就是資金大量涌入到科技公司，看到的很多機會(huì )就是按揭，房地產(chǎn)，發(fā)現新的機會(huì )之后，廠(chǎng)商和投資者進(jìn)入市場(chǎng)，這樣的投資機會(huì )有一些跟實(shí)體經(jīng)濟根本沒(méi)有關(guān)系，也可以在人們的眼中成為投資機會(huì )，比如大家熟知的郁金香熱，郁金香花可以成為投資的對象，同而變成投機的對象。廠(chǎng)商和投資者覺(jué)得這是非常有希望的一個(gè)未來(lái)的投資領(lǐng)域，所以資金紛紛進(jìn)入。在投資者資金進(jìn)入的時(shí)候，往往后邊都有銀行信貸的支持，每一次金融危機都離不開(kāi)銀行信貸，這幾乎是近代金融危機一個(gè)規律了。而且信貸本身好像它制造了一種投資機會(huì )，由于信貸進(jìn)去之后，你過(guò)去投資的這些資產(chǎn)的價(jià)格果然就漲上去了，所以信貸不光是為投資和投機活動(dòng)推波助瀾，而且信貸本身甚至可以創(chuàng )造看上去像是非常吸引人的投資機會(huì )一樣，那么次按資產(chǎn)就和信貸有了密切的關(guān)系，后面還會(huì )講到。

 　　金融危機第二階段叫做繁榮與泡沫，資金不斷流入，形成虛假的繁榮，誤使企業(yè)和投資者認為這是真正的投資機會(huì )，為什么企業(yè)和投資者會(huì )產(chǎn)生這樣的錯覺(jué)，就是泡沫是自我實(shí)現的過(guò)程。這在金融學(xué)中我們叫做泡沫的自我實(shí)現。

　　什么叫泡沫的自我實(shí)現，就是投資者預期價(jià)格要上漲。比如說(shuō)科技股價(jià)格要上漲，比如說(shuō)郁金香花價(jià)格要上漲，比如說(shuō)房地產(chǎn)價(jià)格要上漲。在預期的支配下，市場(chǎng)參與者紛紛地買(mǎi)入，而買(mǎi)入的行動(dòng)果然就把價(jià)格推上去了，這種推上去的價(jià)格強化了前面的價(jià)格上漲的預期，強化了這種預期，于是就形成一種我們講的叫做正循環(huán)。預期和價(jià)格之間你拉我推不斷地上漲，所以泡沫的可怕之處就在于泡沫的自我實(shí)現，預期的自我實(shí)現。你跟我說(shuō)買(mǎi)郁金香是沒(méi)有道理的，這么高的價(jià)格你怎么還讓我買(mǎi)郁金香，但是我買(mǎi)了郁金香以后發(fā)現價(jià)格還是漲了，我還是賺錢(qián)了，他賺的錢(qián)并不是說(shuō)郁金香的價(jià)值比以前有所提高，郁金香的價(jià)值根本沒(méi)變，而是郁金香的價(jià)格上漲了，但是價(jià)格的上漲完全是在預期的支配下由資金推動(dòng)的。房地產(chǎn)也是同樣的。在泡沫的自我實(shí)現、預期自我實(shí)現的過(guò)程中，銀行是火上澆油，銀行通過(guò)發(fā)放貸款，為投資者提供更多的資金，對于自我實(shí)現的這種正反饋的過(guò)程，銀行的貸款就像助推器一樣，把泡沫越吹越大，但是大家生活在泡沫中的時(shí)候不感覺(jué)到泡沫的危險，因為只要我們看到泡沫還在膨脹，我們就相信它的價(jià)格還會(huì )漲，大家都無(wú)所畏懼。

　　在繁榮與泡沫的階段中往往伴隨著(zhù)金融創(chuàng )新，企業(yè)的創(chuàng )新，伴隨著(zhù)投機，伴隨著(zhù)欺詐，所有這些你用簡(jiǎn)單的價(jià)值判斷來(lái)說(shuō)，好的、壞的這些活動(dòng)都在這個(gè)時(shí)期非常地繁盛，在狂熱的市場(chǎng)氣氛中投機和欺詐被原諒和被寬容了，為什么？今天我們回過(guò)頭來(lái)看美國的次按的泡沫，大家回過(guò)頭都說(shuō)當時(shí)你腦子怎么這么渾呢，怎么買(mǎi)這么高風(fēng)險的金融產(chǎn)品，為什么？在狂熱的市場(chǎng)起沸中人們已經(jīng)失去冷靜，已經(jīng)失去了理性的分析，明明知道有些人在這里面投機，明明知道有些人在這里做金融欺詐，但是他的心態(tài)是什么？我進(jìn)去跟你分一杯羹，是這樣的心態(tài)，就像阿Q參加革命一樣，阿Q參加革命是為了搶點(diǎn)浮財，泡沫的可怕也在這里，人們對于明擺著(zhù)非理性的行為采取欺詐行為，大家都可以預期從這次活動(dòng)中也能得到一次好處，人性的弱點(diǎn)就在這里。從經(jīng)濟學(xué)上來(lái)講什么叫泡沫，我們老說(shuō)泡沫，什么叫泡沫，泡沫就是脫離了經(jīng)濟基本面的價(jià)格上漲。這個(gè)價(jià)格上漲已經(jīng)沒(méi)有實(shí)際價(jià)值的支持，已經(jīng)脫離了他的經(jīng)濟的基本面，完全是由于資金的推動(dòng)造成價(jià)格的上漲，這叫泡沫。投機，我們也有嚴格的定義，什么叫投機？特別是在金融資產(chǎn)方面的投機，不是為了獲得金融資產(chǎn)對應的實(shí)體經(jīng)濟中的收益，我買(mǎi)這個(gè)股票并不是要買(mǎi)這個(gè)股票所代表的上市公司的盈利，不是的，而是純粹的要賺取價(jià)差，我們把這種行為叫投機。

　　什么叫投資？我買(mǎi)這家上市公司，我為什么要買(mǎi)？因為我看中他的公司盈利，他的公司盈利可以為我帶來(lái)持續的投資回報，這是投資。我買(mǎi)這家公司并不看好他，但是我預期他的價(jià)格要上漲，純粹賺取價(jià)差的交易行為我們叫做投機。但是我在這里想說(shuō)，無(wú)論泡沫也罷，投機也罷，不帶有價(jià)值判斷的意味。這個(gè)詞都是中性的，我們非常喜歡用價(jià)值判斷來(lái)分析經(jīng)濟活動(dòng)，我覺(jué)得這是很不可取的，經(jīng)濟活動(dòng)的目的就是為了賺取利潤，所以在這里并沒(méi)有譴責投機的意思。

　　第三階段，是泡沫破滅。

　　第三階段是泡沫的破滅，泡沫的自我實(shí)現，不可能永遠持續下去，中國的古話(huà)講，千里搭長(cháng)棚沒(méi)有不散的筵席，什么時(shí)候筵席散了有這樣幾種情況，人們對于價(jià)格感到擔憂(yōu)的時(shí)候，有可能撤出市場(chǎng)，撤出市場(chǎng)有可能引起連鎖反應，你一撤他一發(fā)慌了，覺(jué)得郁金香花有什么用，這么高的價(jià)格捏在手里，趕緊換現金，于是大家?jiàn)Z門(mén)而出，奪門(mén)而出的結果是什么？就急死人。第二個(gè)捅破泡沫的在實(shí)體經(jīng)濟中，比如科技公司，我預期這家公司盈利會(huì )增長(cháng)，增長(cháng)非�？�，股價(jià)也跟著(zhù)盈利往上走，但是突然一個(gè)報表下來(lái)，二三季報表一出來(lái)一看這家科技公司盈利沒(méi)有預想得好，就覺(jué)得我必須修改我的預期，于是拋掉手中的股票，這樣一拋也有可能引起連鎖反應。第三個(gè)泡沫破滅就是純粹的心理因素，比如說(shuō)美國現在金融動(dòng)蕩，為什么這么快的速度就渡過(guò)大西洋(600558,股吧)，到了歐洲，心理的因素是很大的原因。美國的金融體系快崩潰了，歐洲人搞的心里慌慌，純粹的原因可以?huà)伒羰种械馁Y產(chǎn)，泡沫破滅有這樣幾個(gè)方式。在泡沫破滅的時(shí)候可以產(chǎn)生兩個(gè)效應，這兩個(gè)效應都使得恐懼和崩潰在很短的時(shí)間里就可以發(fā)生，這兩個(gè)效益一個(gè)是剛才講到奪門(mén)而出的效應，這個(gè)效應有序通過(guò)這道門(mén)出去完全不一樣了，就像一條船，泰坦尼克突然沉了，來(lái)加速救生艇的下沉，誰(shuí)都不想要手中看來(lái)是非常值錢(qián)的金融資產(chǎn)，都想把金融資產(chǎn)拋掉換成現金，大家都拋的結果就是救生船加速下沉。在泡沫破滅的時(shí)候，要產(chǎn)生出這樣的效應，泡沫破滅的時(shí)候由于在繁榮期的杠桿，泡沫破滅的時(shí)候，杠桿反向作用，同樣是加速恐慌的傳播以及雪崩效應的迅速擴大，什么是杠桿？杠桿就是如果你現在經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)是十塊錢(qián)，那么你自己有資本金只有一塊錢(qián)，那么你的杠桿率就說(shuō)是多少倍？十倍的杠桿率。這個(gè)杠桿在泡沫膨脹的時(shí)候，大家用得很舒服，為什么？如果十倍的杠桿相當于物理學(xué)上杠桿的長(cháng)端，這端是9，這端是1，因此在長(cháng)端這邊用一點(diǎn)點(diǎn)力氣就可以撬動(dòng)這邊巨大的資產(chǎn)，所以在泡沫膨脹的時(shí)候會(huì )很舒服，用一點(diǎn)點(diǎn)資金可以撬動(dòng)投資，可是當資產(chǎn)價(jià)格下跌的時(shí)候，杠桿反向作用也非常厲害。短端杠桿的頭在下沉1厘米，長(cháng)端這邊沖上去多少厘米？9倍、10倍。所以杠桿是“雙刃劍”，在泡沫膨脹的時(shí)候可以增加你的資本金的收益，但是在泡沫破滅的時(shí)候，它使你加速下跌。所以我們看到的現象都是什么？我們看到的現象是泡沫吹吹吹，幾年吹這么大，但是要崩潰起來(lái)，幾個(gè)月就夠了，為什么幾個(gè)月就夠了？因為有一個(gè)奪門(mén)而逃的效應，因為有杠桿放大的效應，大家都知道雷曼兄弟為什么倒了，這樣一家公司的倒臺為什么在市場(chǎng)上引起這么大的波動(dòng)，雷曼兄弟杠桿率是多少？30多倍。你想一想，這個(gè)小泡沫破滅，它在市場(chǎng)上產(chǎn)生的能量被放大了，粗粗地講被放大了30倍，后面再加上AIG、兩防，于是鬧得不可開(kāi)交。

　　所以我們講金融危機大概分這樣四個(gè)階段，那么按照這四個(gè)階段來(lái)劃分的話(huà)，美國當前的金融危機，乃至于歐洲當前的金融危機是尋著(zhù)怎樣的發(fā)展道路一直到了今天這樣一種地步。第一步在源頭上，應該講美聯(lián)儲錯誤的貨幣政策，貨幣的發(fā)行超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟的需要，造成了次按的產(chǎn)生，格林斯潘為首的美聯(lián)儲保持美國低利率時(shí)間太長(cháng)，大概在兩年多的時(shí)間里，從2001年之后，在兩年多的時(shí)間里，美國聯(lián)邦基準利率大概在1%，而且保持時(shí)間長(cháng)達兩年之久，正是在兩年的時(shí)間里，金融體系放出了大量的貨幣，利率這么低，我作為一個(gè)銀行的經(jīng)營(yíng)者，手里拿了很多錢(qián)，我一定要用這些錢(qián)尋找高回報的產(chǎn)品。當我的按揭貸款合格的貸款申請人，貸款已經(jīng)都拿到了，但是我手里還有錢(qián)，為什么商業(yè)銀行手里還有錢(qián)，就是美聯(lián)儲供應超發(fā)貨幣，多出的錢(qián)要貸出去，商業(yè)銀行手里拿太多現金不是一件好事，因為現金都是儲蓄者的儲蓄，它要支付利率，他一定要想辦法把手頭的現金變成生息資產(chǎn)，一定能產(chǎn)生利息的資產(chǎn)，否則資產(chǎn)在他手里不產(chǎn)生利息，這個(gè)資產(chǎn)投的越多賠得越多。商業(yè)銀行到處找貸款對象，正常的貸款人都已經(jīng)拿到了，他就找不正常的，什么叫次按，就是達不到按揭標準的人也得罰貸款，他怎么罰的？你想申請次按首先要有穩定的工作，老板提供工作的證明，提供年收入的證明。商業(yè)銀行由于手里拿的錢(qián)太多，就放松這方面的標準，無(wú)法提供收入證明的沒(méi)有關(guān)系，給我一個(gè)電話(huà)號碼，我一個(gè)電話(huà)號碼打過(guò)去，說(shuō)喂張三嗎，李四是不是在你這兒工作，是在我這兒工作，年薪多少？年薪四萬(wàn)美元，電話(huà)一掛上就行了，這就算符合手續了。

　　你想這樣的借貸人風(fēng)險高不高，風(fēng)險是非常高的。按揭貸款還需要有首付，首付申請人說(shuō)首付30%我付不出來(lái)，那沒(méi)關(guān)系，10%吧，10%也付不出來(lái)，5%，5%也付不出來(lái)，最后首付降到多少？降到了0首付，更有甚者，降到0首付以后他說(shuō)我月供也付不出來(lái)，沒(méi)關(guān)系，前三個(gè)月免月供，前三個(gè)月不行，前六個(gè)月免月供，如果你想想是0首付，免傭工，如果不提供證明，誰(shuí)來(lái)提供按揭貸款，阿貓阿狗全來(lái)了，為什么？起碼等于我什么？等于免費住六個(gè)月的房子，等六個(gè)月以后要我拿出第一份月供的時(shí)候，我拿不出來(lái)，我跟銀行說(shuō)對不起，我拿不出來(lái)，銀行說(shuō)我要把你的房子拿走，他說(shuō)你拿走就拿走吧。為什么他說(shuō)你拿走就拿走呢？他一分錢(qián)沒(méi)花，首付等于0。他是沒(méi)有什么好失的，所以次按吸引了一大批沒(méi)有能力借到按揭的人，他現在拿了按揭，如此高的風(fēng)險，為什么銀行要做這樣的生意？銀行手里的錢(qián)太多了，他發(fā)不出去，你不能讓我把錢(qián)趴在帳上，趴在帳上每天要有利息，我要有收入，每天變成生息資產(chǎn)要有收入，美聯(lián)儲的供應過(guò)了頭，所以我們說(shuō)錢(qián)沒(méi)有萬(wàn)萬(wàn)是不行的，對個(gè)人來(lái)說(shuō)是這樣，對經(jīng)濟也是這樣的，錢(qián)不能發(fā)太多，這是我們從次按過(guò)程當中學(xué)到很大的方面，其實(shí)這個(gè)教訓過(guò)去都有。