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　　國內經(jīng)濟能否持續回暖

　　中國經(jīng)濟要走出困境，關(guān)鍵在于將因出口、房地產(chǎn)回落而出現的過(guò)剩產(chǎn)能轉為國內需求服務(wù)，這一再平衡過(guò)程不會(huì )比美國來(lái)的容易。美國應該做的是鼓勵投資、抑制消費，而中國應該做的則是抑制投資、鼓勵消費。但對比兩國的經(jīng)濟刺激計劃，美國政府顯然還希望刺激消費，而中國顯然還希望鼓勵投資以度過(guò)困境。

　　對美國來(lái)說(shuō)，過(guò)度消費之后能不能把消費刺激起來(lái)，這是一個(gè)問(wèn)題；短期刺激起來(lái)之后只會(huì )導致長(cháng)期更多的負債，這又是一個(gè)問(wèn)題。對中國來(lái)說(shuō)，問(wèn)題非常類(lèi)似：過(guò)度投資之后能不能把投資刺激起來(lái)，這是一個(gè)問(wèn)題；短期刺激起來(lái)之后只會(huì )導致長(cháng)期更多的產(chǎn)能過(guò)剩，這又是一個(gè)問(wèn)題。山寨春晚最后雖然草草收場(chǎng)，卻引發(fā)了我們不少聯(lián)想。山寨的精神，在于以最低的成本，最大限度的滿(mǎn)足消費者需求。從山寨手機對中國普通民眾通訊消費需求的刺激和滿(mǎn)足上，可以推想山寨的活力和作用。中國想要啟動(dòng)消費，就需要以中國的制造能力和創(chuàng )造能力滿(mǎn)足中國的需求。

　　近期公布的PMI等數據反彈，顯示生產(chǎn)短期觸底回升。微觀(guān)上看，鋼鐵等原材料行業(yè)確實(shí)開(kāi)始復產(chǎn)補庫，“去庫存化”沖擊告一段落。由于實(shí)際總需求回落較為緩慢，企業(yè)在消化完高價(jià)庫存后還存在一定的復產(chǎn)、補充庫存空間，短期經(jīng)濟數據將趨好。目前出口剛開(kāi)始萎縮，順差仍然較大，而投資、消費增長(cháng)也還處在高位，顯示總需求實(shí)際上仍然較好。

　　但是，經(jīng)濟調整應未結束。內外需回落趨勢仍將延續，未來(lái)不管是出口還是順差都有繼續縮減的趨勢，而消費很可能提前于投資回落，內需的穩定性取決于財政支出對私人投資和消費部門(mén)支出的彌補程度，需求底的形成情況還要觀(guān)察�？梢钥隙ǖ氖�，去庫存化只是短期過(guò)程，而過(guò)剩產(chǎn)能的消化將是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程，企業(yè)生產(chǎn)未來(lái)還將面臨需求回落的制約。

　　信貸投放從去年11月份開(kāi)始激增，12月份新增貸款達7718億，1月份超過(guò)1.6萬(wàn)億。具體來(lái)看，票據融資、短期貸款、中長(cháng)期貸款三足鼎立。票據融資激增的原因，在于目前不少銀行的貼現利率甚至低于存款利率，企業(yè)可以利用票據貼現進(jìn)行套利，這樣的話(huà)，流動(dòng)性增加可能只會(huì )體現在銀行體系而不體現在實(shí)體經(jīng)濟中；短期貸款激增的原因在于，07年底信貸緊縮之后，許多企業(yè)缺乏流動(dòng)資金，信貸政策放松帶來(lái)企業(yè)積累的流動(dòng)性需求爆發(fā)；而中長(cháng)期貸款激增的原因則在于投資新增貸款需求爆發(fā)。

　　我們知道，經(jīng)濟有其內在運行規律，在沒(méi)有充分調整之前就遇到強烈的干擾，短期之內或許能獲得超過(guò)預期的表現，但長(cháng)期而言必然需要付出另外的代價(jià)。

　　信貸激增既可能是好事，也可能是壞事�！昂谩痹谫J款增加必然有助于09年經(jīng)濟維持較高增速，“壞”在銀行體系信貸資產(chǎn)質(zhì)量長(cháng)期來(lái)看更難保證。中國經(jīng)濟面臨的前景仍具較大不確定性，不論對企業(yè)流動(dòng)性貸款還是新項目投資貸款的風(fēng)險都在加大。而在年初的短期信貸投放高峰過(guò)去之后，我們擔心商業(yè)銀行仍存在因為經(jīng)濟調整及企業(yè)盈利惡化而主動(dòng)收縮貸款的可能。如果信貸投放和投資擴張出現失控跡象，也可能再度導致宏觀(guān)調控。

　　股市風(fēng)險正在積累

　　從去年四季度以來(lái)貨幣缺口(M2增速-名義GDP增速)扭轉后，流動(dòng)性釋放逐漸推動(dòng)股市好轉，催生估值修正型反彈。1月份信貸再度超預期增長(cháng)，貨幣缺口繼續擴張，流動(dòng)性推動(dòng)作用繼續加強；與此同時(shí)，1月份的生產(chǎn)回暖，使投資者對短期經(jīng)濟調整風(fēng)險的擔憂(yōu)，逐步轉變?yōu)閷��?jīng)濟觸底反彈的期待。

　　但是，在經(jīng)濟減速與通縮回歸的雙重夾擊下，我們預計09年工業(yè)企業(yè)盈利將繼續面臨15%以上的衰退；金融業(yè)盈利受壞賬上升與利差縮小影響，或將出現整體30%左右的衰退。滬深300指數08年盈利增速預期近期已經(jīng)持續下調，但目前對09年的一直預期仍然維持8%左右，預計隨著(zhù)年報與季報的公布，未來(lái)數月將直面考驗，至少存在20%的下調空間。雖然市場(chǎng)對此已經(jīng)有所預期，但其中壓力仍不容忽視。

　　如果09年主要周期性行業(yè)處于虧損或微利狀態(tài)的話(huà)，顯然不支持過(guò)高的PB水平。比如，在產(chǎn)能過(guò)剩調整結束之前，鋼鐵行業(yè)仍可能較長(cháng)時(shí)期處于虧損或微利狀態(tài)中，并不支持鋼鐵行業(yè)平均獲得1倍以上的市凈率。這也正是我們認為目前主要周期性行業(yè)的反彈具有一定投機性質(zhì)的原因。短期生產(chǎn)恢復固然可以支持信心，但中期的經(jīng)濟復蘇前景并不明朗，長(cháng)期的產(chǎn)能過(guò)剩調整路猶漫漫，如何承受過(guò)高的估值？目前滬深300的市盈率在17倍左右，市凈率達到2.6倍，是新興市場(chǎng)國家的2倍左右，是發(fā)達市場(chǎng)國家的1.5倍以上，A／H溢價(jià)率也已經(jīng)上升到50%以上。

　　可以肯定的是，A股市場(chǎng)不可能就此重歸牛市，但流動(dòng)性推動(dòng)的估值修正型反彈已經(jīng)再度呈現泡沫化趨勢。春節之后連續兩周的上漲形成強烈的賺錢(qián)效應；投資者入市熱情再度點(diǎn)燃，A股開(kāi)戶(hù)數大幅回升；熱點(diǎn)快速輪換，換手率急劇上升，投機炒作氛圍正在加重。上輪泡沫牛市所遺留下來(lái)的成長(cháng)性估值理念，確實(shí)正在投資者的腦海中復蘇，資金的持續流入使得反彈可能還具備延續的時(shí)間和空間。

　　我們曾估算2009年滬深300指數核心運行區間在1600-2300點(diǎn)；由于估值對正面因素具備較強彈性，極端樂(lè )觀(guān)情況下上限可達2650點(diǎn)。這將對應約3倍的PB，在整體盈利衰退的背景下，這種估值水平已經(jīng)具有較大的泡沫成分。

　　因此我們提醒投資者，反彈加速期間所發(fā)生的估值快速修復和投機氛圍加重，也是一個(gè)風(fēng)險積累的過(guò)程。再次強調我們在09年度策略報告中的判斷：A股市場(chǎng)將在戰略相持階段表現為“雙向波動(dòng)中尋求平衡”的運行態(tài)勢。預計中等級別的反彈與調整將交替出現，“探底-反彈-再探底”的主旋律將是中國經(jīng)濟在“衰退-筑底-復蘇”過(guò)程中躑躅前行的最好寫(xiě)照。(招商證券研發(fā)中心副董事 趙建興　陳文招)